Hook
Khi một cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 100 USD, trả cổ tức 12%/năm, lại được giao dịch ở mức 85 USD, thị trường đang nói với bạn điều gì? Một cựu chuyên gia tín dụng của Goldman Sachs, Khing Oei, khẳng định con số đúng phải là 96 USD – tức là thị trường đang chiết khấu sai 13%. Nhưng liệu đây là một lỗi định giá thực sự, hay chỉ là sự phản ánh đúng những rủi ro mà mô hình DCF đơn giản không bắt được?
Context
STRC là cổ phiếu ưu đãi do MicroStrategy (nay đổi tên thành Strategy) phát hành. Không giống như token governance hay các đồng coin DeFi, STRC là một công cụ tài chính truyền thống – nhưng giá trị của nó gắn chặt với 843.775 BTC mà công ty đang nắm giữ. Với mức cổ tức 12%/năm và không có kỳ hạn đáo hạn, STRC về bản chất là một trái phiếu vĩnh viễn có tài sản đảm bảo bằng Bitcoin. Thị trường định giá nó ở mức 85 USD, tương đương với kỳ vọng rằng dòng cổ tức sẽ chỉ kéo dài tối đa 17 năm (nếu bạn dùng phép tính sai lầm: lấy cổ tức 12 USD/năm chia cho giá 85 USD ra 14%, nhưng đó không phải là cách đúng).
Oei, người có 10 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực tín dụng tại Goldman, đã xây dựng một mô hình DCF với các giả định thận trọng: chiết khấu 12%, giả định Bitcoin tăng trưởng 3,4%/năm – chỉ đủ để duy trì cổ tức – và ước tính công ty có đủ nguồn lực để trả cổ tức trong 29 năm ngay cả khi Bitcoin không tăng giá. Kết quả: giá trị hợp lý 96,3 USD, cao hơn 13% so với thị giá.
Core
Hãy nhìn vào các con số. MicroStrategy có 502 tỷ USD tài sản (bao gồm Bitcoin và tiền mặt) sau khi trừ tất cả các khoản nợ và cổ phiếu ưu đãi khác, trong khi tổng mệnh giá STRC chỉ là 10,5 tỷ USD. Tỷ lệ tài sản đảm bảo gấp gần 5 lần. Nếu bạn coi STRC như một trái phiếu, thì đây là mức độ an toàn hiếm thấy. Hơn nữa, dòng tiền từ cổ tức phụ thuộc vào doanh thu phần mềm truyền thống của Strategy (khoảng 500 triệu USD/năm) và việc bán Bitcoin khi cần. Oei tính toán rằng ngay cả trong kịch bản xấu nhất (Bitcoin đứng yên mãi mãi), công ty vẫn có thể trả cổ tức trong 29 năm.
Tuy nhiên, điểm mấu chốt là mối tương quan giữa giá STRC và giá Bitcoin cực kỳ chặt chẽ. Theo sensitivity analysis của Oei, nếu Bitcoin ở mức 80.000 USD, STRC sẽ quay về mệnh giá 100 USD. Nếu Bitcoin rơi xuống 40.000 USD, STRC sẽ giảm còn 58 USD. Điều này cho thấy STRC không phải là một tài sản “an toàn” tuyệt đối – nó là một đòn bẩy tài chính lên Bitcoin.
Tôi đã từng phân tích các giao thức DeFi trong mùa hè 2020 và phát hiện ra mô hình sandwich attack chiếm 0,7% tổng giao dịch Uniswap. Khi đó, thị trường cũng định giá sai rủi ro – nhưng lần này là theo hướng ngược lại. Với STRC, thị trường dường như đang phóng đại rủi ro mất khả năng chi trả, bỏ qua sức mạnh tài sản đảm bảo. Một lỗi định giá điển hình mà một Data Detective có thể nhận ra ngay từ dữ liệu on-chain: tỷ lệ tài sản đảm bảo trên tổng mệnh giá luôn duy trì trên 400% kể từ khi STRC được phát hành.
Contrarian
Nhưng liệu Oei có đang bỏ sót điều gì? Tôi cho rằng câu trả lời là có. Mô hình DCF giả định một suất chiết khấu 12% là đủ bù đắp rủi ro. Tuy nhiên, STRC là một công cụ không có kỳ hạn, nghĩa là nhà đầu tư không bao giờ được đảm bảo sẽ nhận lại 100 USD. Trong trường hợp Strategy phá sản hoặc buộc phải thanh lý Bitcoin ở đáy, các trái chủ ưu tiên sẽ được thanh toán trước, còn chủ sở hữu STRC chỉ nhận được phần còn lại. Rủi ro này khó định lượng. Thêm vào đó, Michael Saylor, CEO của Strategy, nắm quyền kiểm soát tuyệt đối – ông có thể quyết định ngừng trả cổ tức bất cứ lúc nào mà không cần sự đồng ý của cổ đông ưu đãi. Đây là rủi ro quản trị tập trung điển hình, thường bị bỏ qua trong các mô hình định lượng thuần túy.
Hơn nữa, thị trường tín dụng truyền thống từng chứng kiến nhiều “cơ hội giá trị” biến thành bẫy: hãy nhìn vào trái phiếu của các công ty khai thác dầu khí năm 2014, hay trái phiếu chính phủ Argentina. Rủi ro thanh khoản và rủi ro quản trị thường không được phản ánh đầy đủ trong DCF. Vì vậy, mức chiết khấu 15% thay vì 12% có thể là hợp lý hơn, khi đó giá trị hợp lý sẽ giảm xuống còn khoảng 88 USD – gần với thị giá hiện tại. Nói cách khác, thị trường có thể không sai; nó chỉ đang áp dụng một mức bù rủi ro cao hơn mà Oei không đồng ý.
Takeaway
Là một Data Detective, tôi tin vào dữ liệu – nhưng tôi cũng biết rằng dữ liệu không bao giờ kể toàn bộ câu chuyện. STRC đang được giao dịch ở mức chiết khấu 13% so với mô hình của một cựu chuyên gia Goldman. Nhưng để hành động dựa trên chênh lệch đó, bạn phải trả lời một câu hỏi: bạn có tin rằng Bitcoin sẽ không giảm xuống dưới 60.000 USD và Strategy sẽ không bao giờ thay đổi chính sách cổ tức? Nếu câu trả lời là có, thì đây là cơ hội. Nếu không, thì 85 USD có thể là mức giá hợp lý. Thị trường luôn có lý do để nghi ngờ – và công việc của chúng ta là tìm ra lý do đó, không phải chỉ dựa vào một mô hình.