Tháng 3 năm 2025, Bitcoin giảm 47% từ đỉnh. Trong khi hầu hết các quỹ đầu tư và tổ chức nắm giữ crypto đều chịu áp lực thanh lý, Michael Saylor lại đăng một biểu đồ: sản phẩm tín dụng của Strategy (MSTR) vẫn đang tạo ra lợi nhuận dương.
Là một người quản lý quỹ tại Bangkok, tôi đã chứng kiến nhiều đợt sụp đổ. Nhưng điều này khiến tôi dừng lại. Một sản phẩm có đòn bẩy, dựa trên Bitcoin, vẫn sinh lời trong một đợt giảm gần 50%? Bạn có thể nghĩ đó là một phép màu kỹ thuật tài chính, hoặc một trò lừa đảo. Tôi nghiêng về hướng phân tích cấu trúc.
Hãy đặt nó vào bối cảnh vĩ mô. Đầu năm 2025, lãi suất của Fed vẫn ở mức cao, thanh khoản toàn cầu thắt chặt. Bitcoin, vốn được coi là tài sản rủi ro, chịu áp lực bán mạnh từ các tổ chức và quỹ đầu tư. Strategy, với hơn 50 vạn Bitcoin (khoảng 2.4% tổng cung), là một trong những người nắm giữ lớn nhất. Họ đã phát hành trái phiếu chuyển đổi để mua Bitcoin, tạo ra một cấu trúc vốn: nợ ưu tiên (senior debt) và vốn chủ sở hữu (MSTR stock). Sản phẩm tín dụng mà Saylor nhắc đến chính là một phần của cấu trúc này – có thể là trái phiếu chuyển đổi hoặc một khoản vay có bảo đảm bằng Bitcoin.
Tôi từng phân tích các sản phẩm tương tự trong thị trường crypto. Năm 2020, tôi tham gia yield farming trên Compound, và nhanh chóng mất 30% vốn khi ETH giảm. Từ đó, tôi học được rằng: bất kỳ sản phẩm nào có đòn bẩy đều cần một cơ chế phòng ngừa rủi ro (hedge) để sống sót qua các cú sốc. Vậy Strategy đã làm gì?
Cốt lõi của vấn đề nằm ở cách họ cấu trúc khoản nợ. Trái phiếu chuyển đổi thường có lãi suất thấp, nhưng kèm quyền chọn mua cổ phiếu. Nếu Bitcoin giảm, giá cổ phiếu MSTR cũng giảm, nhưng trái chủ không bị ảnh hưởng trực tiếp vì họ vẫn nhận được lãi cố định. Tuy nhiên, để tạo ra 'lợi nhuận dương' trong bối cảnh Bitcoin giảm 47%, Strategy phải có một nguồn thu nhập khác ngoài việc tăng giá Bitcoin. Đó có thể là phí quản lý, hoặc các giao dịch phái sinh như bán quyền chọn mua (covered call) – một chiến lược phổ biến trên thị trường truyền thống, nhưng hiếm khi được áp dụng cho Bitcoin ở quy mô lớn.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi cho rằng khả năng cao nhất là họ đã sử dụng một phần Bitcoin làm tài sản thế chấp để vay USD với lãi suất thấp, sau đó đầu tư vào các sản phẩm có thu nhập cố định như trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc các quỹ thị trường tiền tệ. Khi Bitcoin giảm, giá trị tài sản thế chấp giảm, nhưng khoản vay vẫn được duy trì miễn là tỷ lệ vay trên giá trị (LTV) không vượt ngưỡng. Nếu họ vay với LTV 30% và Bitcoin giảm 47%, LTV tăng lên khoảng 57% – vẫn trong vùng an toàn. Và thu nhập từ lãi suất của khoản đầu tư kia đủ bù đắp chi phí vay, tạo ra lợi nhuận dương. Đây là một dạng 'carry trade' kinh điển.
Điều này giải thích tại sao Saylor lại công bố thông tin này ngay lúc thị trường hoảng loạn. Ông ta muốn gửi tín hiệu: 'Chúng tôi không bị thanh lý, và vẫn kiếm được tiền.' Nhưng góc nhìn phản trực giác ở đây là: lợi nhuận dương này không có nghĩa là cổ đông MSTR đang có lợi. Trái chủ được ưu tiên thanh toán, còn cổ đông chịu toàn bộ rủi ro giảm giá. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm, giá trị vốn chủ sở hữu sẽ bốc hơi, và 'lợi nhuận dương' chỉ là một ảo ảnh kế toán nếu chưa được thực hiện bằng tiền mặt.
Hơn nữa, cấu trúc này phụ thuộc hoàn toàn vào niềm tin rằng Michael Saylor sẽ không bao giờ bán Bitcoin. Đó là một rủi ro then chốt. Nếu bất kỳ sự kiện nào khiến ông ta phải bán (ví dụ: áp lực từ hội đồng quản trị, hoặc một đợt giảm sâu hơn nữa), toàn bộ cấu trúc sẽ sụp đổ. Và khi đó, 'lợi nhuận dương' sẽ biến thành thua lỗ khổng lồ.
Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ? Strategy đã chứng minh rằng có thể tạo ra một sản phẩm tín dụng dựa trên Bitcoin có khả năng chống chịu trong một đợt giảm 47%. Nhưng đó là một bài kiểm tra chưa đầy đủ. Nếu Bitcoin giảm 70% như năm 2022, liệu sản phẩm này có còn đứng vững? Tôi không dám chắc. Điều quan trọng hơn là: liệu các tổ chức tài chính truyền thống có coi đây là một khuôn mẫu để phát triển thị trường trái phiếu Bitcoin hay không? Hay họ sẽ nhìn thấy rủi ro tập trung và sự thiếu minh bạch?
Tôi kết thúc bài viết này bằng một câu hỏi: Nếu bạn là một nhà đầu tư tổ chức, bạn có chấp nhận mua trái phiếu của một công ty mà toàn bộ tài sản phụ thuộc vào một loại tiền điện tử biến động, và lợi nhuận dương chỉ đến từ các giao dịch phái sinh phức tạp? Hay bạn sẽ đợi cho đến khi có một sản phẩm chuẩn hóa, được kiểm toán và có bảo vệ pháp lý rõ ràng?
Thị trường đang chứng kiến một bước chuyển từ 'HODL' sang 'cấu trúc hóa tài sản kỹ thuật số'. Nhưng con đường còn dài, và những vết nứt đầu tiên đã lộ ra.
