MINIMAX và Zhipu tăng vọt trên sàn Hồng Kông: Bài học thanh khoản từ thị trường crypto

Ngày 7 tháng 8 năm 2025, tôi mở terminal lúc 6 giờ sáng theo giờ Thành Đô và nhìn thấy hai con số bất thường. MINIMAX-W (00100.HK) tăng gần 25% trong một phiên giao dịch. Zhipu (02513.HK) tăng hơn 17%. Hai cổ phiếu AI Trung Quốc niêm yết tại Hồng Kông đồng loạt bùng nổ mà không có bất kỳ thông báo sáp nhập, hợp tác chiến lược, hay báo cáo tài chính nào được công bố trước đó. Điều khiến tôi chú ý hơn cả là nguồn tin: Bitget – một sàn giao dịch tiền mã hóa – chứ không phải Bloomberg, Reuters, hay Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông. Một sàn crypto đưa tin về cổ phiếu AI truyền thống. Sự kiện này phản ánh một hiện tượng sâu sắc hơn nhiều so với con số tăng giá. Câu hỏi đặt ra không phải là "tại sao họ tăng", mà là "liệu sự tăng này có phản ánh giá trị thực hay chỉ là hệ quả của cấu trúc thanh khoản". Để trả lời, chúng ta cần nhìn vào bối cảnh lớn hơn. Cả MINIMAX và Zhipu đều thuộc nhóm "Lục Hổ" – sáu công ty AI lớn nhất Trung Quốc bao gồm Moonshot AI (Kimi), Baichuan, Zero One, và StepFun. Cả hai đều niêm yết theo Chương 18C của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, cơ chế được thiết kế riêng cho các công ty công nghệ đặc biệt chưa có lợi nhuận. Chương này cho phép các công ty có doanh thu thấp nhưng vốn hóa lớn được niêm yết, mà không cần đáp ứng các tiêu chuẩn tài chính truyền thống. MINIMAX là một công ty có cách tiếp cận hoàn toàn khác biệt so với phần còn lại của hệ sinh thái AI Trung Quốc. Thay vì tập trung vào phân khúc doanh nghiệp, họ nhắm thẳng vào người tiêu dùng. Talkie – sản phẩm AI bạn bè (AI companion) – cạnh tranh trực tiếp với Character.AI đã bị Google mua lại. Hailuo AI, công cụ tạo nội dung đa phương tiện, cạnh tranh với Midjourney và Runway. Cách tiếp cận này giống với triết lý của các dự án crypto hơn là các công ty phần mềm doanh nghiệp truyền thống: xây dựng sản phẩm cho người dùng toàn cầu, kiếm tiền từ quy mô. Zhipu thì ngược lại. Có nguồn gốc từ Đại học Thanh Hoa, công ty này tập trung vào dịch vụ doanh nghiệp và chính phủ. Mô hình GLM của họ – từ GLM-130B đến GLM-4 – được triển khai trong các lĩnh vực có rào cản gia nhập cao: tài chính, giáo dục, y tế, và khu vực công. Họ đi theo mô hình Open Core: phát hành các mô hình mã nguồn mở như GLM-4-9B để thu hút cộng đồng nhà phát triển, đồng thời bán dịch vụ đóng gói và tùy chỉnh cho doanh nghiệp. Chiến lược này gần gũi với các công ty hạ tầng blockchain như Ethereum Foundation hơn là với các công ty tiêu dùng. Vậy điều gì đã xảy ra vào ngày hôm đó? Hãy để tôi bắt đầu với câu nói mà tôi thường dùng khi phân tích bất kỳ dự án nào: "Playbook của tôi cho setup này là nhìn vào thanh khoản trước, nhìn vào câu chuyện sau." Và trong trường hợp này, thanh khoản là câu chuyện chính. Khi một cổ phiếu mới niêm yết trên sàn Hồng Kông, chỉ một phần nhỏ tổng số cổ phiếu được giao dịch tự do – thường từ 5% đến 15%. Với free float nhỏ, một khối lượng mua tương đối khiêm tốn cũng có thể tạo ra biến động giá hai con số. Đây là cơ chế hoạt động giống hệt với thị trường tiền mã hóa: một đồng token có vốn hóa lớn nhưng thanh khoản mỏng có thể tăng 50% chỉ sau vài giờ nếu có một cá voi bước vào. Playbook của tôi cho setup này là tìm hiểu xem ai đang mua và họ mua bao nhiêu. Có ba khả năng ở đây. Thứ nhất, một thông báo cụ thể từ một trong hai công ty – một hợp đồng chính phủ lớn của Zhipu, hay một sản phẩm mới của MINIMAX đạt cột mốc triệu người dùng. Nhưng nếu có, thông báo này sẽ xuất hiện trên các kênh tin tức chính thống. Tôi không thấy điều đó. Thứ hai, một quỹ đầu tư lớn đang xây dựng vị thế trong rổ cổ phiếu AI Trung Quốc. Khi các quỹ nhận được dòng vốn mới, họ thường mua cùng một rổ các công ty hàng đầu trong lĩnh vực. Nếu một quỹ quyết định mua 100 triệu đô la cổ phiếu AI Trung Quốc, họ sẽ chia nhỏ vào MINIMAX, Zhipu, và có thể cả SenseTime hay iFlytek. Điều này tạo ra sự tăng giá đồng loạt. Thứ ba – và theo đánh giá của tôi, đây là khả năng cao nhất – cú tăng này là kết quả của dòng vốn đầu cơ ngắn hạn, có thể đến từ các nhà đầu tư crypto đã quen với việc săn lùng biến động giá. Bitget đưa tin về cổ phiếu AI Trung Quốc cho thấy các nhà đầu tư crypto đang chú ý đến các tài sản truyền thống có biến động mạnh – giống như họ từng đổ xô vào cổ phiếu GameStop trong giai đoạn 2021. Bây giờ, hãy nói về điều mà không ai trong hai công ty này muốn bạn tính toán. Điều team không muốn bạn tính toán là chi phí vốn thực sự mà họ phải bỏ ra để duy trì tốc độ phát triển. MINIMAX từng công bố rằng họ đã huấn luyện mô hình MoE (Mixture of Experts) với quy mô một nghìn tỷ tham số trên cụm chip Huawei Ascend 910B. Đây là một thành tựu kỹ thuật đáng nể, đặc biệt khi xét đến bối cảnh xuất khẩu chip bị hạn chế. Nhưng chi phí vận hành không hề thấp. Chip Huawei có thể rẻ hơn Nvidia trên giấy tờ, nhưng chi phí lập trình, tối ưu hóa, và vận hành trên một hệ sinh thái phần mềm chưa trưởng thành lại cao hơn đáng kể. Đội ngũ kỹ thuật phải viết lại toàn bộ stack từ CUDA sang CANN, một công việc tốn hàng tháng trời. Zhipu đối mặt với vấn đề khác. Họ sử dụng kiến trúc hybrid giữa Nvidia GPU và chip nội địa. Mô hình GLM-4 có chi phí suy luận (inference) cao hơn đáng kể so với các mô hình tối ưu tương đương. Với mô hình kinh doanh B2B, họ không thể dễ dàng tăng giá dịch vụ mà không mất khách hàng. Biên lợi nhuận gộp của họ có thể thấp hơn nhiều so với những gì các nhà đầu tư trên sàn Hồng Kông tưởng tượng. Đây là lý do điều này chưa được định giá đúng. Các nhà đầu tư đang nhìn vào tốc độ tăng trưởng doanh thu 200% hàng năm và nghĩ rằng họ đang mua cổ phiếu của Google thời kỳ 2008. Nhưng họ không thấy rằng để duy trì tốc độ tăng trưởng 200%, công ty phải đốt tiền với tốc độ 300%. Trong thế giới blockchain, chúng ta gọi đây là inflation ponzinomics – và chúng ta đã học được rằng nó chỉ bền vững khi chi phí thu hút người dùng thấp hơn giá trị vòng đời của họ. Với MINIMAX, câu trả lời có thể khả quan. Talkie kiếm tiền từ mua hàng trong ứng dụng – tương tự như các game mobile. Người dùng có thể mua vật phẩm ảo, quà tặng, hoặc các tính năng cao cấp. Nếu sản phẩm duy trì tỷ lệ giữ chân tốt, giá trị vòng đời người dùng có thể vượt qua chi phí thu hút. Nhưng với Zhipu, bài toán khó hơn. Hợp đồng chính phủ có giá trị lớn nhưng chu kỳ bán hàng dài, yêu cầu tùy chỉnh cao, và không dễ mở rộng. Mỗi khách hàng mới cần một đội ngũ kỹ thuật riêng để triển khai. Sự thật bất tiện về giao thức này là chúng được vận hành bởi một nhóm nhỏ các kỹ sư, không phải bởi một giao thức phân tán. Khi bạn nhìn vào MINIMAX hay Zhipu, bạn đang nhìn vào một hệ thống tập trung cao độ. Toàn bộ sức mạnh của họ nằm trong các trung tâm dữ liệu. Mô hình của họ được kiểm soát bởi một công ty duy nhất. Quyết định về cách mô hình hoạt động, cách dữ liệu được xử lý, và cách người dùng tương tác với mô hình – tất cả đều do một nhóm nhỏ các nhà quản lý quyết định. Điều này trái ngược hoàn toàn với triết lý blockchain. Trong thế giới phi tập trung, không một thực thể nào có thể kiểm soát toàn bộ hệ thống. Mạng lưới được vận hành bởi hàng nghìn node độc lập, mỗi node có quyền biểu quyết ngang nhau. Nhưng liệu mô hình AI phi tập trung có thực sự khả thi? Đây là câu hỏi mà tôi đã dành nhiều năm suy nghĩ. Các dự án như Bittensor (TAO) cố gắng phi tập trung hóa việc huấn luyện và suy luận AI. Họ xây dựng một mạng lưới nơi các node đóng góp tài nguyên tính toán và được thưởng bằng token. Về mặt lý thuyết, đây là một ý tưởng đẹp. Nhưng chất lượng mô hình do mạng lưới này tạo ra vẫn chưa thể cạnh tranh với GPT-4, chứ chưa nói đến các mô hình mới hơn. Vấn đề không nằm ở công nghệ. Nó nằm ở kinh tế học. Huấn luyện một mô hình ngôn ngữ lớn tiêu tốn hàng trăm triệu đô la. Điều này đòi hỏi phải có một tổ chức tập trung huy động vốn lớn từ các nhà đầu tư. Và sự tập trung vốn dẫn đến sự tập trung quyền lực. Đây là một hiện tượng mà chúng ta không thể tránh khỏi – cho đến khi có một bước đột phá về hiệu quả tính toán hoặc một mô hình phân phối chi phí mới. Bây giờ, hãy nói về một khía cạnh mà tôi cho là quan trọng nhất trong toàn bộ sự kiện này: khái niệm thanh khoản. Trong thị trường crypto, chúng ta nói về "liquidity mining" – một cơ chế mà người dùng được thưởng token để cung cấp thanh khoản. Nhưng có một lần nữa mà chúng ta thường quên: thanh khoản không phải là thứ tự nhiên xuất hiện. Nó đến từ sự tin tưởng của thị trường. Và khi niềm tin đó bị lung lay, thanh khoản biến mất nhanh hơn cả nước rút. Hãy nhìn vào MINIMAX. Cổ phiếu tăng 25% trong một ngày – đó là con số mà ngay cả các altcoin nóng nhất cũng hiếm khi đạt được. Nhưng nếu ngày mai có tin xấu – một bài báo phơi bày vấn đề an toàn của Talkie, hay một báo cáo tài chính cho thấy lỗ lớn hơn dự kiến – thì cổ phiếu này có thể giảm 30% chỉ trong một phiên. Đây là bản chất của các tài sản có thanh khoản mỏng: giá di chuyển nhanh theo cả hai hướng. Các nhà đầu tư crypto hiểu rõ điều này. Họ đã nhìn thấy sự bốc hơi hàng trăm tỷ đô la giá trị thị trường trong các đợt sụp đổ năm 2022. Họ biết rằng biến động hai con số là bình thường, và họ chấp nhận rủi ro đó để đổi lấy cơ hội tăng trưởng lớn hơn. Nhưng câu hỏi lớn hơn ở đây là: liệu sự tăng giá này của MINIMAX và Zhipu có mang lại lợi ích cho hệ sinh thái blockchain hay không? Tôi tin là có, nhưng theo một cách không trực tiếp. Thứ nhất, sự kiện này xác nhận rằng thị trường vốn đang cởi mở hơn với các công ty công nghệ chưa có lợi nhuận. Nếu như trước đây, các công ty AI Trung Quốc phải phụ thuộc vào vốn đầu tư mạo hiểm từ các quỹ như Sequoia hay GGV, thì bây giờ họ có thể tiếp cận thị trường công khai. Điều này giảm áp lực lên hệ sinh thái khởi nghiệp, bao gồm cả các dự án blockchain tại Việt Nam và Đông Nam Á. Thứ hai, nó chứng minh rằng các nhà đầu tư châu Á sẵn sàng trả giá cao cho các công ty có câu chuyện tăng trưởng mạnh. Điều này cũng áp dụng cho các dự án crypto có trụ sở tại châu Á. Các dự án như Axie Infinity, Kyber Network, hay Coin98 đều có thể hưởng lợi từ sự quan tâm này nếu họ định vị đúng. Thứ ba – và đây là điểm tôi muốn nhấn mạnh – sự kiện này cho thấy ranh giới giữa thị trường tài chính truyền thống và thị trường tiền mã hóa đang mờ đi. Bitget đưa tin về cổ phiếu AI. Các quỹ đầu tư crypto mua cổ phiếu công nghệ. Các nhà đầu tư tổ chức đối xử với token và cổ phiếu theo cùng một cách: họ tìm kiếm thanh khoản, biến động, và câu chuyện tăng trưởng. Chính hợp đồng thông minh của họ không đồng ý với câu chuyện tăng giá. Nếu bạn nhìn vào các hợp đồng thông minh của các giao thức DeFi, chúng không bao giờ nói dối. Lãi suất cho vay, phí thanh khoản, và tỷ lệ thế chấp phản ánh chính xác cung cầu thực tế. Nhưng bảng cân đối kế toán của các công ty AI truyền thống lại có thể bị thao túng bởi kế toán sáng tạo và các đợt tăng vốn nhằm che giấu lỗ. Sự khác biệt này chính là lý do tại sao tôi, một người theo trường phái phi tập trung, vẫn giữ một phần tài sản trong các giao thức DeFi thay vì chỉ đầu tư vào cổ phiếu công nghệ. Các giao thức phi tập trung mang lại sự minh bạch mà các công ty niêm yết không bao giờ có thể cung cấp. Và sự minh bạch đó có giá trị trong dài hạn. Nhưng hãy quay lại với hai công ty này. Nếu bạn là một nhà đầu tư Việt Nam đang xem xét cơ hội này, có một số điều bạn cần biết. Thứ nhất, cổ phiếu Hồng Kông có thể được giao dịch thông qua các sàn chứng khoán quốc tế như Saxo, Interactive Brokers, hoặc các đơn vị được cấp phép tại Việt Nam. Tuy nhiên, nhà đầu tư Việt Nam cần lưu ý về tỷ giá, phí giao dịch, và rủi ro pháp lý khi giao dịch chứng khoán nước ngoài. Thứ hai, biến động của các cổ phiếu này giống với biến động của các altcoin hơn là cổ phiếu blue-chip. Nếu bạn không thoải mái với việc giảm 20% chỉ trong một tuần, đây có thể không phải là khoản đầu tư phù hợp. Thứ ba, hãy nhìn vào bức tranh kinh tế vĩ mô. Chính phủ Trung Quốc đang đẩy mạnh chương trình tự chủ công nghệ, và các công ty AI là trung tâm của chiến lược này. Điều này tạo ra một tầng hậu thuẫn chính trị cho MINIMAX và Zhipu. Các nhà đầu tư có thể coi đây là một tấm nệm an toàn. Tuy nhiên, cũng có một rủi ro từ hướng ngược lại. Nếu căng thẳng địa chính trị giữa Mỹ và Trung Quốc leo thang, các lệnh trừng phạt mới có thể hạn chế khả năng tiếp cận công nghệ tiên tiến của các công ty này. MINIMAX dù đã xây dựng năng lực trên chip Huawei, nhưng vẫn phụ thuộc vào các công cụ phần mềm và thiết bị nước ngoài ở một mức độ nhất định. Zhipu cũng vậy. Bây giờ, hãy nói về một góc nhìn phản trực giác. "Đây là lý do điều này chưa được định giá một cách chính xác: mọi người đang nhìn vào sự tăng giá 25% và cho rằng nó phản ánh sự cải thiện cơ bản của công ty. Nhưng thực tế, nó có thể chỉ phản ánh sự thiếu hụt thanh khoản." Hãy tưởng tượng bạn đứng trước một hồ nước nhỏ. Nếu bạn đổ một xô nước vào, mực nước dâng lên rất nhiều. Nhưng nếu bạn đổ cùng một xô nước vào một hồ lớn, bạn sẽ không thấy sự khác biệt. MINIMAX với vốn hóa thị trường vài tỷ đô la nhưng free float chỉ vài trăm triệu đô la – đó là một hồ nước nhỏ. Một quỹ đầu tư bỏ ra 50 triệu đô la có thể đẩy giá lên 10–20%. Cùng số tiền đó mua cổ phiếu Apple sẽ hầu như không tạo ra bất kỳ biến động nào. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư – đặc biệt là những người đến từ thế giới crypto – cần phải hiểu rằng không phải tất cả sự tăng giá đều có nguồn gốc từ sự cải thiện cơ bản. Đôi khi, nó chỉ là kết quả của việc một lượng vốn nhỏ di chuyển qua một thị trường mỏng. Điều này đúng với cổ phiếu, cũng đúng với token. Tôi còn nhớ một sự kiện cách đây vài năm, khi một trong những dự án blockchain hàng đầu thế giới tăng giá 80% chỉ sau một đêm. Cộng đồng vui mừng khôn xiết, cho rằng dự án đã đạt được một bước tiến lớn. Nhưng khi nhìn vào dữ liệu on-chain, tôi phát hiện ra rằng hơn 60% khối lượng giao dịch đến từ một địa chỉ duy nhất. Đó không phải là sự tăng trưởng hữu cơ. Đó là thanh khoản yếu và một kẻ chơi lớn. Tôi không khẳng định điều tương tự đang xảy ra với MINIMAX và Zhipu. Tôi chỉ đang nói rằng chúng ta cần nhìn kỹ hơn trước khi kết luận. Vậy, chúng ta có thể học được gì từ câu chuyện này, đặc biệt là trong bối cảnh Việt Nam? Thứ nhất, nó cho thấy rằng câu chuyện về trí tuệ nhân tạo đang trở thành một yếu tố định giá quan trọng trên toàn cầu. Các công ty Việt Nam – từ VNG với sản phẩm AI, đến các startup nhỏ đang phát triển chatbot cho thị trường nội địa – đều có thể hưởng lợi từ sự chú ý này. Nhưng họ cũng cần phải tỉnh táo. Sự quan tâm của thị trường không giống như dòng tiền bền vững. Thứ hai, sự kiện này là một bài học về thanh khoản. Nếu bạn làm việc trong lĩnh vực tài chính phi tập trung tại Việt Nam, bạn hiểu rằng thanh khoản là một yếu tố sống còn. Một nền tảng DEX có thanh khoản tốt có thể mang lại trải nghiệm người dùng vượt trội. Một nền tảng có thanh khoản kém sẽ khiến người dùng trượt giá (slippage) và rời bỏ. Các nhà làm thị trường (market makers) hiểu rõ điều này hơn ai hết. Thứ ba – và có lẽ quan trọng nhất – câu chuyện này nhắc nhở chúng ta rằng các thị trường mới nổi luôn đi kèm với cả cơ hội lẫn rủi ro. Hồng Kông đang cố gắng trở thành trung tâm tài sản kỹ thuật số của châu Á bằng cách cho phép các ETF tiền mã hóa và tạo điều kiện cho các công ty công nghệ niêm yết. Singapore cũng đang làm điều tương tự. Việt Nam, với dân số trẻ và tỷ lệ sở hữu tiền mã hóa cao, có thể trở thành một mắt xích quan trọng trong chuỗi giá trị này. Nhưng để làm được điều đó, các nhà quản lý Việt Nam cần có một cách tiếp cận cân bằng. Quá cởi mở sẽ tạo ra rủi ro cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Quá chặt chẽ sẽ đẩy các dự án ra nước ngoài – và chúng ta sẽ mất đi một thế hệ người sáng lập tài năng. Hãy để tôi kết thúc bằng một câu hỏi mở. Liệu chúng ta – những người tin vào blockchain, vào sự phi tập trung, và vào một hệ thống tài chính minh bạch hơn – có đang lặp lại những sai lầm của thị trường chứng khoán truyền thống hay không? Liệu chúng ta có đang định giá các dự án dựa trên sự cường điệu và kỳ vọng, thay vì dựa trên giá trị thực tế? Khi một token tăng 50% trong một ngày, chúng ta vội kết luận rằng dự án đang phát triển tốt. Nhưng thực tế, nó có thể chỉ là do ai đó đã mua một lượng lớn token từ một sàn giao dịch có thanh khoản thấp. Khi một cổ phiếu AI Trung Quốc tăng 25%, chúng ta vội vàng ca ngợi sự vĩ đại của trí tuệ nhân tạo. Nhưng sự thật có thể chỉ là một nhóm nhỏ các nhà đầu tư đang định giá lại tài sản trong một thị trường kém thanh khoản. Câu hỏi mà chúng ta nên đặt ra không phải là "giá tăng bao nhiêu?", mà là "tại sao giá tăng?". Với MINIMAX và Zhipu, tôi vẫn chưa có câu trả lời thỏa đáng. Và trong một thị trường mà câu trả lời chưa rõ ràng, sự thận trọng là thái độ khôn ngoan nhất.