Hook
30 năm trái phiếu kho bạc Mỹ vừa chạm mốc 5.3% – một con số mà không ai nghĩ sẽ quay lại sau cuộc khủng hoảng 2008. Bitcoin đang giao dịch quanh 64,000 USD, dưới vùng kháng cự kéo dài nhiều tháng. Chứng khoán Mỹ lại lập đỉnh mới. Câu hỏi đặt ra: Khi mà “yield” – lợi suất phi rủi ro – đã trở thành vua, liệu một tài sản không sinh ra bất kỳ dòng tiền nào như Bitcoin có thể tồn tại trong cuộc chơi này? Hay nó đang bị định giá lại theo một cách hoàn toàn khác với những gì chúng ta từng tin?
Context
Tôi đã 41 tuổi, 25 năm dõi theo thị trường này, và điều duy nhất tôi học được là: không có câu chuyện nào tồn tại mãi mãi. Năm 2017, tôi audit OmiseGO và phát hiện lỗi double-spend. Năm 2020, tôi tìm ra reentrancy trong SushiSwap. Năm 2022, tôi viết 12 trang về sự sụp đổ của UST trước khi nó xảy ra. Mỗi lần, đám đông đều tin vào một câu chuyện đẹp. Nhưng thị trường không quan tâm – nó chỉ quan tâm đến dòng tiền thực.
Hiện tại, câu chuyện đang thay đổi. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt 5.3%, quỹ thị trường tiền tệ và tài khoản tiền gửi đang nắm giữ tổng cộng 9 nghìn tỷ USD – một lượng tiền mặt khổng lồ đang kiếm được lợi suất thực dương 2-3% so với lạm phát. Trong khi đó, Bitcoin không có coupon, không có cổ tức, không có mua lại. Nó chỉ có một thứ: sự khan hiếm.
Nhưng liệu sự khan hiếm có đủ để cạnh tranh với 5.3% lợi suất phi rủi ro?
Core
Trong báo cáo phân tích gần đây của BeInCrypto, tôi tìm thấy một điểm đáng chú ý: chứng khoán Mỹ vẫn tăng nhờ động lực lợi nhuận doanh nghiệp, không phải nhờ FOMO. Các nhà chiến lược từ Bank of America, iCapital, Ritholtz đều đồng thuận rằng thị trường cổ phiếu đang được dẫn dắt bởi AI và chi tiêu vốn thực tế, không phải bởi kỳ vọng lãi suất thấp. Điều này có nghĩa là 5% lợi suất không phải là vấn đề với cổ phiếu – miễn là lợi nhuận vẫn tăng.
Nhưng với Bitcoin, câu chuyện hoàn toàn khác.
Bitcoin, theo định nghĩa, là một tài sản không sinh ra lợi suất. Nó không có dòng tiền chiết khấu. Giá trị của nó chỉ đến từ niềm tin rằng nó sẽ được mua lại với giá cao hơn trong tương lai. Khi lợi suất thực của trái phiếu kho bạc ở mức 2-3% – cao hơn lạm phát – thì chi phí cơ hội của việc nắm giữ Bitcoin trở nên rất rõ ràng. Tại sao phải chịu biến động 50% để kiếm lời khi bạn có thể nhận 5% mà không rủi ro?
Và dữ liệu cho thấy điều đó: trong khi vàng tăng 33% trong cùng kỳ phân tích, Bitcoin giảm 46%. Vàng – một tài sản cũng không sinh lợi suất – nhưng có lịch sử 5000 năm, được các ngân hàng trung ương nắm giữ, và không bị coi là “tài sản rủi ro cao”. Bitcoin thì khác. Thị trường vẫn coi nó như một cổ phiếu công nghệ tăng trưởng cao, với beta lớn, và do đó, khi lợi suất tăng, nó bị bán tháo trước.
Tôi nhìn vào con số 9 nghìn tỷ USD đang nằm im. Đó là sức mua tiềm năng khổng lồ. Nhưng nó chỉ chảy vào Bitcoin khi lợi suất phi rủi ro giảm xuống dưới một ngưỡng nào đó – một ngưỡng mà bài báo không tính toán, nhưng tôi ước tính dựa trên kinh nghiệm giao dịch của mình là khi lợi suất thực xuống dưới 1%. Khi đó, câu chuyện khan hiếm mới có thể thắng thế.
Contrarian
Điều trái ngược với suy nghĩ thông thường là: Bitcoin không phải là “vàng kỹ thuật số” trong mắt các tổ chức. Nó là một tài sản rủi ro cao, biến động mạnh, và đang bị định giá lại từ “phòng ngừa lạm phát” thành “cổ phiếu công nghệ beta cao”. Nếu bạn tin rằng Bitcoin là một hàng rào chống lại sự mất giá của tiền pháp định, thì dữ liệu hiện tại đang phản bác bạn. Vàng mới là hàng rào thực sự.
Tôi đã từng chứng kiến điều tương tự năm 2022 với UST. Mọi người tin rằng stablecoin thuật toán sẽ thay thế tiền pháp định, nhưng khi lợi suất trên chuỗi giảm và cơ chế chốt bắt đầu đổ vỡ, không có câu chuyện nào cứu được nó. Bài học: khi dòng tiền thực chảy vào đâu, người ta mới biết ai là người chiến thắng.
Một góc nhìn khác: nếu Bitcoin thực sự là “vàng kỹ thuật số”, tại sao nó không tăng cùng vàng trong môi trường lợi suất cao? Câu trả lời có thể là: thị trường chưa tin. Vàng đã mất 5000 năm để xây dựng niềm tin. Bitcoin mới 15 năm. Trong một thế giới có 5% lợi suất, thời gian là kẻ thù của những tài sản chưa được chứng minh.
Takeaway
Vậy, Bitcoin có thể nói điều tương tự như chứng khoán? Không. 5% lợi suất không đè bẹp được cổ phiếu vì cổ phiếu có lợi nhuận. Nhưng nó đang đè bẹp Bitcoin vì Bitcoin không có lợi nhuận. Câu hỏi thực sự là: khi nào lợi suất thực giảm trở lại? Đó là lúc câu chuyện khan hiếm có thể được kể lại. Cho đến lúc đó, hãy nhìn vào dòng tiền, đừng nhìn vào câu chuyện.
Tôi sẽ theo dõi FOMC tiếp theo. Nếu có bất ngờ ôn hòa, Bitcoin có thể bật lên nhanh. Nhưng nếu không, 64,000 USD có thể không phải là đáy.