Riot Platforms: Cuộc chơi 9,1 tỷ USD và cái giá của sự sống còn
Dương Huyền
Hôm nay, dân phòng đổ xô vào Riot Platforms vì cái mác "AI Data Center" 191MW. Họ nhìn thấy dòng chữ 9,1 tỷ USD doanh thu trong 20 năm và nghĩ rằng đây là phiếu lên tàu thẳng lên Sao Hỏa. Nhưng tôi, sau khi đọc xong bản cáo bạch và mổ xẻ từng dòng số, chỉ thấy một cuộc tái cấu trúc bảng cân đối kế toán đầy máu me. Đây không phải là câu chuyện về AI hay tương lai. Đây là câu chuyện về một công ty đào Bitcoin đang cố gắng sống sót bằng cách đánh đổi kho báu của mình lấy một dòng tiền trong tương lai xa vời. Và cái giá phải trả, như mọi khi, chính là sự kiên nhẫn của cổ đông.
Nếu bạn là một nhà đầu tư mới vào nghề, hãy quên ngay cái mác "AI" đi. Hãy nhìn vào bản chất giao dịch: Riot Platforms, một công ty khai thác Bitcoin, đã ký một hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu 191MW với một phòng thí nghiệm AI không tên tuổi. Họ sẽ xây dựng cơ sở hạ tầng, và đổi lại, họ nhận được 9,1 tỷ USD tiền thuê trong vòng 20 năm. Nghe có vẻ béo bở. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: tiền thuê chỉ bắt đầu chảy vào túi từ cuối năm 2027. Trong lúc chờ đợi, Riot phải chi ra từ 21 đến 23 tỷ USD để xây dựng. Và họ không có tiền mặt.
Họ có gì? Họ có Bitcoin. 11.380 BTC, tính đến cuối tháng Sáu. Nhưng 51,2% trong số đó, tương đương 5.821 BTC, đã bị cầm cố cho Coinbase Credit để vay 200 triệu USD. Số còn lại, khoảng 5.559 BTC, là thứ họ có thể tự do sử dụng. Với giá hiện tại, số BTC đó trị giá khoảng 400 triệu USD. Trong khi đó, khoảng trống vốn chủ sở hữu (equity funding gap) của dự án là từ 210 đến 460 triệu USD. Nghe có vẻ khớp? Sai. Đó là trước khi tính đến chi phí vận hành mỏ đào hiện tại và khoản vay cầu 573 triệu USD đáo hạn vào tháng 10 năm 2026.
Sai lầm lớn nhất của dân phòng là nghĩ rằng một công ty khai thác Bitcoin có thể chuyển đổi thành một công ty AI mà không gặp trở ngại gì. Họ nhìn vào con số 9,1 tỷ USD và mơ về một tương lai nơi Riot không còn phụ thuộc vào giá Bitcoin. Nhưng thực tế phũ phàng hơn nhiều. Trong 18 tháng tới, trước khi đồng tiền thuê đầu tiên được ghi nhận, Riot sẽ phải đốt một lượng Bitcoin khổng lồ để trang trải chi phí xây dựng và trả nợ. Ngay cả khi họ thành công, việc bán ra một lượng lớn BTC như vậy sẽ tạo ra áp lực giảm giá lên chính thị trường mà họ đang cố gắng khai thác.
Hãy nhìn vào chi phí khai thác của họ. Chi phí khai thác không bao gồm khấu hao là 49.912 USD/BTC, mang lại biên lợi nhuận gộp khoảng 34% ở mức giá hiện tại. Đó là một con số lành mạnh. Nhưng khi tính cả khấu hao, chi phí lên tới 90.631 USD/BTC, tức là họ đang lỗ 26,5% về mặt kế toán. Điều này có nghĩa là hoạt động khai thác của họ thực sự đang phá hủy giá trị tài sản ròng, và họ chỉ có lãi nếu giá Bitcoin tăng lên đủ để bù đắp phần khấu hao đó. Nếu giá BTC giảm xuống dưới 70.000 USD, toàn bộ mô hình kinh doanh sụp đổ. Và ở thị trường giảm hiện tại, điều này không hề xa vời.
Cốt lõi của vấn đề không nằm ở AI. Nó nằm ở dòng tiền. Riot đang đánh cược rằng họ có thể vay được 80-90% chi phí xây dựng từ các khoản nợ dài hạn, nhưng cho đến nay, họ vẫn chưa công bố khoản vay nào. Họ đang sử dụng một khoản vay cầu 573 triệu USD với lãi suất SOFR + 2,75%, và khoản vay này sẽ đáo hạn vào tháng 10 năm 2026. Nếu họ không thể tái cấp vốn cho khoản vay này trước thời hạn, họ sẽ đối mặt với một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Và câu hỏi đặt ra là: liệu các ngân hàng có sẵn sàng cho một công ty khai thác Bitcoin vay hàng tỷ USD để xây dựng trung tâm dữ liệu AI khi mà bản thân họ còn chưa có một hợp đồng thuê nào có hiệu lực?
Đây là lúc tôi thấy một điểm mù lớn. Các nhà phân tích thường ca ngợi việc đa dạng hóa doanh thu, nhưng họ quên mất rằng việc đa dạng hóa này đi kèm với một chi phí cơ hội khổng lồ. Trong một thị trường tăng giá, việc bán Bitcoin để đầu tư vào một tài sản không sinh lời trong 18 tháng là một quyết định tồi. Năm 2021, tôi đã chứng kiến cảnh những người bạn bán hết BTC để đầu tư vào NFT, và rồi mất trắng cả hai. Riot đang làm điều tương tự, nhưng ở quy mô lớn hơn. Họ đang từ bỏ vị thế nắm giữ BTC thuần túy để trở thành một nhà phát triển bất động sản công nghiệp. Và trong thị trường giảm, việc bán BTC để lấy tiền mặt càng trở nên nguy hiểm hơn, vì nó vừa làm giảm giá trị tài sản ròng, vừa tạo ra áp lực bán lên thị trường.
Tôi đã từng lao vào một vụ làm ăn tương tự. Năm 2021, tôi mua gom 10 BAYC ở giá 2 ETH, bán đúng đỉnh 5 ETH, lời 30 ETH trong 2 tuần. Nhưng sau đó, tôi lao vào các dự án art ít thanh khoản, ôm lỗ 15 ETH vì không thoát kịp. Bài học tôi rút ra là: thanh khoản là vua. Và Riot hiện đang thiếu thanh khoản trầm trọng. Họ có một tài sản lớn là BTC, nhưng nó đang bị khóa và tiêu hao dần. Họ có một khoản nợ lớn sắp đáo hạn. Và họ có một hợp đồng thuê lớn chưa có hiệu lực. Đây là một công thức cho thảm họa nếu mọi thứ không diễn ra hoàn hảo.
Vậy cơ hội nằm ở đâu? Nếu Riot có thể hoàn tất việc tài trợ nợ dài hạn trước tháng 10 năm 2026, và nếu giá Bitcoin có thể duy trì trên mức 70.000 USD, thì đây có thể là một canh bạc có giá trị. Khi trung tâm dữ liệu đi vào hoạt động vào năm 2027, Riot sẽ có một dòng doanh thu ổn định, giúp họ thoát khỏi sự phụ thuộc hoàn toàn vào giá BTC. Khi đó, thị trường có thể định giá lại Riot không còn là một cổ phiếu khai thác mỏ, mà là một quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT) cơ sở hạ tầng AI. Điều này có thể mang lại một mức định giá cao hơn đáng kể.
Nhưng đó là một viễn cảnh quá xa vời. Trong ngắn hạn, tôi chỉ thấy rủi ro. Tín hiệu cần theo dõi là: thông báo về khoản vay nợ dài hạn trong quý 3 và quý 4 năm 2026, sự thay đổi trong lượng BTC dự trữ hàng tháng, và cuối cùng là danh tính của người thuê. Nếu người thuê là một phòng thí nghiệm hàng đầu như OpenAI hay Anthropic, thì rủi ro vỡ nợ sẽ giảm đi đáng kể. Nếu không, đây chỉ là một vụ cá cược mù quáng.
Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn là: bạn có đủ kiên nhẫn để chờ đến năm 2027 không? Và liệu kho báu Bitcoin của Riot có đủ để giữ cho họ sống sót đến lúc đó không? Trong thị trường giảm này, tôi chọn đứng ngoài và quan sát. Lướt kịp thì ăn, lướt chậm thì mất. Nhưng đôi khi, không lướt cũng là một chiến lược thông minh.