Goldman Sachs và Talcott rót 1 tỷ USD vào xe tái bảo hiểm Bermuda: Ba lớp phức tạp và rất nhiều ẩn số

Mở đầu: Một tỷ USD và không một dòng tiền on-chain Mỗi lần tôi đọc một bản tin tài chính ngắn đến mức có thể nằm gọn trong một dòng tweet, tôi biết công việc thực sự bắt đầu sau câu chữ. Bản tin về Goldman Sachs và Talcott Financial Group chỉ có ba điểm thông tin: họ huy động 1 tỷ USD, cấu trúc là một phương tiện tái bảo hiểm tại Bermuda, và Talcott là một chuyên gia trong lĩnh vực này. Không có hợp đồng thông minh, không có địa chỉ ví, không có bảng cân đối kế toán công khai. Những token không xuất hiện trong bản tin này, nhưng đồng tiền thực sự của cấu trúc này là các dòng phí bảo hiểm, các cam kết bồi thường và các mô hình tử vong. Những thứ đó không thể được đại diện bằng một token theo nghĩa DeFi. Trong 11 năm quan sát dữ liệu tài sản số, tôi học được rằng độ rủi ro của một cấu trúc thường tỷ lệ thuận với độ phức tạp không được nói ra. Năm 2017, tôi tự viết script Python để thu thập dữ liệu giao dịch ICO từ Etherscan. Tôi tìm thấy 12 dự án có 80% token chuyển đến cùng một nhóm ví trong vòng 72 giờ. Khi đó, bản tin giới thiệu mỗi dự án cũng ngắn gọn như bản tin vừa kể trên. Mỗi lần tôi gặp một câu chuyện nhỏ gọn về một nguồn vốn khổng lồ, tôi tự động chuyển sang chế độ kiểm toán. Bối cảnh: Bermuda không chỉ là một trung tâm thuế Bermuda là một trong những trung tâm tái bảo hiểm lớn nhất thế giới. Cơ quan quản lý là Bermuda Monetary Authority, thường được viết tắt là BMA. BMA không chỉ cấp giấy phép bảo hiểm. Giấy phép mà BMA cấp có tính chất kép: một công ty đặt trụ sở tại Bermuda có thể vừa hoạt động như một nhà bảo hiểm, vừa được coi là một phương tiện vốn. Điều này rất hấp dẫn với các ngân hàng đầu tư, đặc biệt là khi họ muốn cấu trúc các dòng tiền bảo hiểm dài hạn thành cơ hội đầu tư cho các quỹ tổ chức. Talcott Financial Group là một công ty tái bảo hiểm chuyên nhận các hợp đồng bảo hiểm nhân thọ và niên kim. Talcott không nổi tiếng với người dùng bán lẻ, nhưng trong ngành, giá trị của Talcott nằm ở năng lực mô hình hóa dòng tiền bảo hiểm, dự phòng và rủi ro tỷ lệ tử vong. Goldman Sachs mang đến một thứ khác: quan hệ rộng với các quỹ đầu tư, khả năng thiết kế sản phẩm tài chính, và kỹ năng đưa rủi ro bảo hiểm vào thị trường vốn. Sự kết hợp này tạo ra một xe tái bảo hiểm. Về bản chất, xe tái bảo hiểm nhận rủi ro bảo hiểm từ một công ty bảo hiểm gốc, thu phí bảo hiểm, trích lập dự phòng và trả tiền bồi thường. Nhà đầu tư bỏ vốn vào xe, nhận một phần lợi nhuận nếu dòng tiền tốt, và chịu lỗ nếu mô hình sai. Đây không phải một sản phẩm tiêu dùng. Đây là một trò chơi cấu trúc vốn có độ nhạy cảm với lãi suất rất cao. Khi Goldman Sachs nói rằng họ huy động 1 tỷ USD, có thể họ không chỉ huy động vốn. Họ có thể đang tạo ra một nền tảng để tiếp tục chuyển rủi ro của nhiều công ty bảo hiểm khác. Dưới góc nhìn này, xe tái bảo hiểm giống một quỹ tài sản chuyên biệt hơn là một công ty bảo hiểm truyền thống. Phân tích: Nhìn từ từng lớp của một cấu trúc tài chính khép kín Pháp lý: Một lớp vỏ hợp quy nhưng còn thiếu minh bạch Để huy động được 1 tỷ USD, phương tiện này chắc chắn cần có một dạng giấy phép tái bảo hiểm từ BMA. Nhưng giấy phép không đồng nghĩa với sự minh bạch. BMA nổi tiếng là cơ quan quản lý chặt chẽ nhưng linh hoạt. Cơ quan này cho phép các nhà bảo hiểm nước ngoài dùng Bermuda để tối ưu hóa vốn cho các thị trường lớn, đặc biệt là Mỹ. Nếu xe này nhận rủi ro từ một công ty bảo hiểm Mỹ, nó phải tuân thủ thêm các yêu cầu về tài sản thế chấp của các nhà quản lý bảo hiểm Mỹ. Không có chi tiết này trong bản tin gốc. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, một cấu trúc có thể hoàn toàn hợp pháp nhưng chưa hoàn tất nghĩa vụ công khai. Trên blockchain, tôi có thể kiểm tra từng dòng chuyển tiền. Ở đây, tôi chỉ có một câu tuyên bố về nguồn vốn và không có cách nào xác minh số tiền thực sự đã vào. Rủi ro pháp lý không đến từ việc vi phạm pháp luật. Rủi ro lớn hơn nằm ở khả năng các nhà quản lý Mỹ hoặc Bermuda thay đổi định nghĩa về phương tiện vốn. Trong những năm gần đây, các cơ quan quản lý quan tâm nhiều hơn đến lớp bảo hiểm bóng tối, nơi người nắm giữ hợp đồng bảo hiểm không biết rằng rủi ro của họ đã được chuyển sang một quỹ đến từ Phố Wall. Nếu BMA yêu cầu vốn nhiều hơn hoặc yêu cầu công bố bảng cân đối, chi phí vận hành của xe sẽ tăng. Nhưng nếu Bermuda siết quá chặt, họ sẽ mất lợi thế cạnh tranh với Delaware hoặc Luxembourg. Đây là một bài toán cân bằng không bao giờ có lời giải cố định. Công nghệ: Không có blockchain, nhưng vẫn là câu chuyện của dữ liệu Nhiều người trong cộng đồng tiền mã hóa nghĩ rằng một cấu trúc tài chính hiện đại phải có hợp đồng thông minh. Thực tế, công nghệ quan trọng nhất của xe tái bảo hiểm nằm trong các mô hình định lượng. Nó giống một giao thức DeFi ở mức ý tưởng: bạn gửi tài sản vào một kho tạo lợi nhuận, nhưng thay vì các nhà cung cấp thanh khoản, bạn có các công ty bảo hiểm cung cấp danh mục hợp đồng nhân thọ. Mỗi lần tôi phân tích một hợp đồng thông minh, tôi tách phần mã đã được kiểm toán khỏi phần mã đang chạy thực tế. Tôi so sánh logic mã với dòng tiền trong database. Ở đây, tôi muốn làm cùng một việc với mô hình tỷ lệ tử vong, mô hình huỷ hợp đồng và bảng tổng hợp tài sản. Nhưng không có mã nguồn nào được công khai. Talcott, theo hiểu biết của tôi, là một đơn vị có năng lực tính toán bảo hiểm tốt. Tuy nhiên, năng lực này không xuất hiện trong bản tin. Goldman Sachs cũng có hạ tầng công nghệ để ghi nhận các khoản nợ bảo hiểm như một loại tài sản phức tạp, nhưng không có dấu hiệu nào cho thấy công nghệ đó sẽ được dùng để minh bạch hóa dòng tiền cho công chúng. Nếu cấu trúc này hoạt động như một nhóm tái bảo hiểm khép kín, công nghệ chính là hệ thống quản trị rủi ro nội bộ. Nó có thể rất mạnh, nhưng cũng có thể là một chiếc hộp đen. Với một nhà phân tích dữ liệu, tôi không thể xác nhận điều gì ngoài việc không có dữ liệu vận hành công khai. Mô hình kinh doanh: Phí kép của dòng vốn Một trong những điểm thú vị nhất là vai trò của Goldman Sachs. Bản tin khiến nhiều người nghĩ rằng Goldman đang đầu tư 1 tỷ USD. Nhưng trong các giao dịch bảo hiểm có cấu trúc, ngân hàng đầu tư thường không đứng tên là cổ đông chính. Goldman có thể là người thiết kế, nhà phân phối và người quản lý tài sản. Họ kiếm tiền từ phí tư vấn, phí thu xếp vốn và phí quản lý danh mục đầu tư. Talcott kiếm tiền từ phí tái bảo hiểm và một phần lợi nhuận vượt trội. Nhà đầu tư nhận lợi nhuận từ chênh lệch giữa lợi suất tài sản và chi phí bồi thường. Đây là mô hình phí kép, không phải một khoản đầu tư đơn giản. Nếu nguồn tiền là 1 tỷ USD từ các quỹ hưu trí, quỹ tài sản có chủ quyền hoặc danh mục cổ phần tư nhân, mỗi tổ chức sẽ yêu cầu một mức lợi suất dựa trên rủi ro bảo hiểm dài hạn. Con số thích hợp có thể nằm quanh lãi suất chuẩn cộng thêm vài phần trăm. Nhưng vì không công bố cơ cấu vốn, tôi không thể tính được tỷ suất nội bộ. Trong blockchain, tôi có thể nhìn vào thanh khoản thực tế. Trong thế giới này, tôi chỉ có thể suy luận từ luật chơi chung. Cạnh tranh: Cuộc đua không nằm ở quy mô Thị trường tái bảo hiểm đang bị xáo trộn bởi các công ty quản lý tài sản khổng lồ như Blackstone, Apollo và KKR. Apollo từng mua lại các nhà bảo hiểm để có nguồn vốn dài hạn. Blackstone làm tương tự. Goldman không hẳn cạnh tranh bằng quy mô, mà bằng năng lực cấu trúc sản phẩm. Goldman có thể tạo ra một chiếc xe nhỏ hơn nhưng linh hoạt hơn. Mỗi lần một khách hàng cần chuyển rủi ro, các nhà đầu tư mới được xếp vào một cấu trúc riêng. Những token của thị trường bảo hiểm không phải là ERC-20. Chúng là các dòng thanh toán dựa trên tỷ lệ sống, tỷ lệ huỷ hợp đồng và rủi ro lãi suất. Goldman có lợi thế trong việc đóng gói những dòng này thành sản phẩm cho nhà đầu tư. Điểm khó của thị trường này là tính chu kỳ. Khi lãi suất cao, đầu tư vào bảo hiểm trông hấp dẫn. Khi lãi suất giảm, giá trị của các khoản nợ dài hạn tăng lên và nhà đầu tư bắt đầu lo sợ. Nếu chiếc xe của Goldman hoạt động trong giai đoạn lãi suất đạt đỉnh, nó có thể khóa các mức lợi suất tốt. Nhưng nếu lãi suất thay đổi nhanh, mọi khoản dự phòng trong bảng cân đối sẽ di chuyển cùng lúc. Một quỹ tiền điện tử có thể hoảng loạn trong vài giờ. Một xe tái bảo hiểm có thể bị xói mòn bởi những sai số nhỏ trong nhiều năm trước khi ai đó nhận ra. Rủi ro tài chính: Thời gian là kẻ thù im lặng Điểm mấu chốt của mọi xe tái bảo hiểm là sự không khớp kỳ hạn. Các hợp đồng bảo hiểm nhân thọ và niên kim có thể kéo dài 30 năm. Trong 30 năm, tỷ lệ tử vong thay đổi, hành vi huỷ hợp đồng thay đổi, lãi suất thay đổi và môi trường kinh tế thay đổi hoàn toàn. 1 tỷ USD nghe có vẻ lớn, nhưng nếu phải bồi thường cho một danh mục bảo hiểm có tổng dự phòng 5 tỷ USD, tỷ lệ vốn chỉ là 20%. Bao giờ thì 20% là đủ? Bao giờ thì không? Câu trả lời phụ thuộc vào mô hình mà không ai bên ngoài có thể kiểm tra. Tôi thấy một sự tương đồng rõ ràng với các giao thức DeFi có tổng tài sản khóa rất lớn nhưng thanh khoản thực sự chỉ nằm trong một vài tài khoản. Các nhà đầu tư tin vào câu chuyện, nhưng lỗ hổng chỉ xuất hiện sau khi hợp đồng thông minh được kiểm toán kỹ hơn. Những token này không có giá trị được đo bằng khối lượng giao dịch hay công cụ phái sinh. Giá trị của chúng nằm trong cam kết thanh toán dài hạn. Nếu một trong những nhà bảo hiểm gốc gặp khó khăn, chiếc xe có thể phải nhận một phần danh mục hợp đồng kém chất lượng. Điều này tương tự như một pool thanh khoản bị nhét đầy tài sản rác mà không ai kịp phát hiện. Vĩ mô: Lãi suất là máy bơm của dòng vốn Nếu bỏ qua lớp vỏ Bermuda, câu chuyện về Goldman và Talcott thực chất là câu chuyện về chênh lệch lãi suất. Một công ty bảo hiểm nhận phí hôm nay, trích lập dự phòng và đầu tư vào trái phiếu. Nếu trái phiếu chính phủ Mỹ trả 4-5%, trong khi nợ bảo hiểm được chiết khấu theo tỷ lệ 2-3%, nhà đầu tư có thể hưởng lợi nhuận. Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cắt giảm lãi suất, lợi suất tài sản mới giảm, nhưng giá trị của các khoản nợ cũ lại tăng. Đây là một thế trận phức tạp. Goldman có thể dùng các công cụ phái sinh để khóa lãi suất, nhưng chi tiết không được tiết lộ. Với một nhà phân tích on-chain, tôi quen đọc dòng tiền từ các quỹ ETF Bitcoin. Năm 2024, tôi xây dựng một pipeline so sánh dữ liệu on-chain với dữ liệu công bố từ các quỹ ETF và phát hiện độ trễ trung bình 6 giờ giữa giao dịch mua và phản ánh trên chuỗi. Ở đây, độ trễ không phải 6 giờ. Độ trễ có thể là 6 tháng hoặc 6 năm. Con người có thể điều chỉnh số liệu trước khi bất kỳ ai nhìn thấy tác động thực sự. Người dùng: Ít giao dịch, nhưng mỗi giao dịch là một thế hệ hợp đồng Cuối cùng, ai là người dùng của chiếc xe này? Không phải người mua bảo hiểm cá nhân. Người dùng là các công ty bảo hiểm muốn giảm yêu cầu vốn. Một công ty bảo hiểm lớn có thể có danh mục gồm 100.000 hợp đồng niên kim. Họ chuyển một phần rủi ro sang xe Talcott để giải phóng vốn. Các nhà đầu tư của xe không bao giờ gặp người được bảo hiểm. Họ chỉ nhìn vào bảng tính. Khách hàng thực sự của cấu trúc này có thể chỉ là năm hoặc sáu tập đoàn bảo hiểm Mỹ. Sự tập trung này tạo ra một loại rủi ro khác hẳn rủi ro thị trường. Nếu một trong số họ phá sản, toàn bộ danh mục có thể mất giá. Trong DeFi, chúng ta gọi điều này là rủi ro oracle. Trong tái bảo hiểm, nó có tên là rủi ro đối tác. Góc nhìn ngược: Không phải cứ thiếu minh bạch là dối trá, nhưng bóng tối không nên kéo dài Một điều phản trực giác là tôi không nghĩ sự thiếu minh bạch là bằng chứng của gian lận. Rất nhiều cấu trúc bảo hiểm có lý do chính đáng để giữ kín dữ liệu. Nhà bảo hiểm không muốn đối thủ biết họ đang chuyển rủi ro bao nhiêu. Bảng cân đối kế toán có thể chứa thông tin nhạy cảm về định giá. Trong blockchain, mọi thứ minh bạch đến mức người khác có thể bắt chước chiến lược của một ví lớn. Trong bảo hiểm, mọi thứ được bảo vệ cẩn thận để tránh tạo ra sự hoảng loạn không cần thiết. Vì vậy, tôi không kỳ vọng Goldman công bố từng dòng tiền. Nhưng có một ranh giới rất mỏng giữa bảo mật thương mại và rủi ro hệ thống. Khi một cấu trúc nhận 1 tỷ USD từ các nhà đầu tư tổ chức, vài năm sau nó có thể phải chuyển toàn bộ khoản nợ bảo hiểm quay lại chính các quỹ này. Nếu không có dữ liệu để kiểm tra, cuộc khủng hoảng sẽ xuất hiện dưới dạng một thông báo bất ngờ. Tôi đã thấy kịch bản này trong các dự án ICO, trong các pool thanh khoản và cả trong một số quỹ trái phiếu mã hóa. Mọi người chỉ tin vào thương hiệu cho đến khi xuất hiện một số liệu cho thấy thương hiệu không thể trả nợ. Mỗi lần thị trường tăng, có một nhóm dự án gọi vốn thành công nhờ câu chuyện đẹp nhưng thiếu dữ liệu vận hành. Tôi đã thấy điều đó ở các đợt ICO năm 2017, ở các trang trại lợi nhuận DeFi năm 2020, và bây giờ tôi thấy một phiên bản tinh vi hơn ở ngành tái bảo hiểm. Trong cộng đồng tiền mã hóa, có một câu nói quen thuộc: chưa có kiểm toán thì hãy coi như không có tài sản. Trong bối cảnh này, tôi sẽ viết lại: chưa có bảng cân đối công khai thì hãy coi như chưa có thông tin. Goldman Sachs và Talcott Financial Group có thể tạo ra một chiếc xe thật sự hiệu quả. Nhưng điều đó không nên được đánh giá qua danh tiếng của họ. Tín hiệu cuối tuần: Điều tôi sẽ chủ động theo dõi Không phải lúc nào nhà phát hành cũng có thiện chí tiết lộ thông tin. Nhưng có những tín hiệu gián tiếp. Tôi sẽ theo dõi BMA có công bố hướng dẫn mới về xe tái bảo hiểm hay không. Tôi sẽ đọc báo cáo tài chính của Talcott nếu chúng xuất hiện. Tôi để mắt đến những giao dịch lớn mà Talcott nhận tái bảo hiểm trong 6 tháng tới. Nếu một công ty bảo hiểm Mỹ nổi tiếng cho biết đã chuyển rủi ro vào một cấu trúc mới, đó là tín hiệu cho thấy mô hình có thể được lặp lại. Ngược lại, nếu không có bất kỳ giao dịch tiếp theo nào, 1 tỷ USD chỉ đơn giản là một quỹ đầu tư chờ đợi. Về phần blockchain, tôi nghĩ đây là bài học quý giá cho những ai đang chờ đợi làn sóng token hóa tài sản bảo hiểm. Trước khi mã hóa các hợp đồng bảo hiểm thành tài sản NFT hoặc RWA, ngành này cần giải quyết vấn đề dữ liệu vận hành. Goldman và Talcott đã chỉ ra rằng ngay cả một cấu trúc trị giá 1 tỷ USD cũng đủ sức che giấu những chi tiết quan trọng. Nếu một ngày nào đó những token này xuất hiện trên blockchain, tôi sẽ sẵn sàng kiểm toán từng block. Nhưng trước hết, tôi cần nhìn thấy bảng cân đối kế toán. Cuối cùng, câu hỏi không phải là Goldman Sachs có tin vào thị trường bảo hiểm hay không. Goldman luôn tìm thấy cơ hội ở bất cứ nơi nào có dòng vốn chảy. Câu hỏi là các nhà đầu tư có thực sự hiểu rằng họ vừa bỏ 1 tỷ USD vào một chiếc hộp mà ngay cả bản tin tài chính chuyên nghiệp cũng không mô tả được bên trong. Mỗi lần tôi chứng kiến một chiếc hộp như vậy trong thế giới tài sản số, phần lớn thời gian nó mở ra muộn hơn dự kiến và chứa nhiều lỗ hổng hơn câu chuyện. Tôi hy vọng lần này sẽ khác. Nhưng dữ liệu hiện tại không cho phép tôi đưa ra một phán đoán lạc quan.