Tham vọng vượt Berkshire của Michael Saylor: Khi quản trị vốn trở thành canh bạc Bitcoin

Michael Saylor tuyên bố công ty của ông, Strategy, sẽ vượt qua Berkshire Hathaway về giá trị doanh nghiệp. Với nhiều nhà đầu tư truyền thống, câu nói đó nghe như một trò đùa. Berkshire, sau nhiều thập kỷ, vẫn là biểu tượng của đầu tư giá trị với dòng tiền ổn định từ bảo hiểm và các công ty con. Strategy thì sao? Một công ty phần mềm cũ gần như đã ngừng phát triển sản phẩm, chỉ chuyên mua Bitcoin bằng tiền đi vay. Nhưng nhìn vào bảng cân đối kế toán của Strategy, tôi không thấy buồn cười. Tôi thấy một thí nghiệm tài chính chưa từng có trong lịch sử. Từ năm 2020, Saylor đã chuyển hướng công ty của mình thành một phương tiện đầu tư Bitcoin. Họ phát hành trái phiếu chuyển đổi, vay tiền, bán cổ phiếu để mua thêm BTC. Đến nay, Strategy nắm giữ hơn 150.000 Bitcoin, trị giá hàng chục tỷ USD. Cổ phiếu của họ biến động như một quỹ tín thác Bitcoin có đòn bẩy, thay vì một công ty phần mềm thông thường. Và Saylor không giấu tham vọng: ông muốn tạo ra một cỗ máy tích lũy vốn vượt qua Berkshire Hathaway của Warren Buffett. Warren Buffett từng gọi Bitcoin là "rác" và khẳng định ông sẽ không bao giờ đầu tư vào tài sản không tạo ra giá trị. Berkshire Hathaway xây dựng sự giàu có từ lợi nhuận hoạt động: bảo hiểm, đường sắt, năng lượng, hàng tiêu dùng. Còn Saylor tin rằng Bitcoin là vàng kỹ thuật số, một tài sản dự trữ không cần dòng tiền. Hai triết lý đối lập nhau hoàn toàn. Vậy điều gì khiến Saylor nghĩ rằng ông có thể vượt qua Buffett? Hãy nhìn vào cơ chế vận hành của Strategy. Nó là một vòng lặp phản hồi tích cực. Khi giá Bitcoin tăng, giá trị tài sản ròng của Strategy tăng. Cổ phiếu của họ, vốn đã giao dịch với mức premium so với tài sản ròng, lại càng tăng mạnh. Nhờ đó, công ty huy động thêm vốn với chi phí thấp và mua thêm Bitcoin, khiến giá Bitcoin có thể tăng tiếp. Vòng lặp này tự duy trì, giống như một quả cầu tuyết lăn xuống dốc. Nhưng trong toán học, bất kỳ vòng lặp nào cũng có thể đảo ngược. Nếu giá Bitcoin giảm 30%, giá trị tài sản ròng của Strategy sẽ giảm tương ứng. Premium thường biến mất trong lúc thị trường hoảng loạn, khiến cổ phiếu giảm sâu hơn nhiều so với Bitcoin. Khi đó, việc huy động vốn mới gần như bị đóng băng. Nếu có các khoản vay đến hạn, công ty có thể buộc phải bán Bitcoin ở mức giá thấp. Đòn bẩy vốn là con dao hai lưỡi. Trong những năm Bitcoin tăng giá, Strategy trông như thiên tài. Nhưng trong một thị trường gấu kéo dài, cấu trúc vốn này có thể sụp đổ nhanh hơn bất kỳ công ty bảo hiểm nào. Trong quá trình kiểm toán các giao thức DeFi, tôi thường tìm kiếm lỗ hổng lớn nhất. Và tôi nhận ra rằng lỗ hổng nghiêm trọng nhất không nằm trong mã nguồn, mà nằm trong giả định của những người xây dựng hệ thống. Năm 2020, tôi từng tham gia kiểm toán một giao thức DeFi có cơ chế tương tự: phần thưởng càng lớn khi người dùng càng thêm thanh khoản. Nó hoạt động hoàn hảo cho đến khi một người dùng rút tiền, và mọi thứ sụp đổ. Saylor đang xây dựng cả công ty trên giả định rằng giá Bitcoin sẽ tiếp tục tăng vĩnh viễn. Ông ta thậm chí tuyên bố Bitcoin sẽ đạt hàng triệu USD trong thập kỷ tới. Nhưng nếu giả định đó sai thì sao? Lỗ hổng lớn nhất là tin rằng không có lỗ hổng. Đội ngũ của ông ta không có kế hoạch dự phòng nào ngoài việc "mua thêm và nắm giữ". Câu hỏi "nếu Bitcoin giảm 50% thì sao?" không phải là một câu hỏi lý thuyết. Nó đã từng xảy ra nhiều lần, gần nhất là năm 2022, khi Bitcoin mất khoảng 65% giá trị từ đỉnh. Nhưng vào thời điểm đó, Strategy vẫn có dòng tiền từ mảng phần mềm để cầm cự. Bây giờ, họ đã chuyển gần như toàn bộ sang mô hình tài sản số. Nếu lịch sử lặp lại, liệu ban lãnh đạo có thể bình tĩnh giải thích với cổ đông rằng giá trị công ty đã tan biến cùng BTC? Đó là một câu hỏi quản trị nghiêm túc. Warren Buffett xây dựng Berkshire dựa trên nguyên tắc "biên an toàn" – không bao giờ đặt cược toàn bộ vào một biến số. Saylor đã làm điều ngược lại: ông đặt cược toàn bộ số phận công ty vào một tài sản biến động nhất thế giới. Buffett đầu tư vào doanh nghiệp có thể tạo ra lợi nhuận trong mọi môi trường kinh tế. Strategy không tạo ra lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh; nó tạo ra lợi nhuận trên giấy khi giá Bitcoin tăng, và lỗ trên giấy khi giá giảm. Đó không phải là quản lý vốn, mà là một canh bạc có đòn bẩy. Những người ủng hộ Saylor sẽ nói rằng Buffett đã bỏ lỡ cuộc cách mạng tiền tệ. Họ có thể đúng. Nhưng cũng có thể họ đang nhầm lẫn giữa một xu hướng ngắn hạn với một sự thay đổi cấu trúc vĩnh viễn. Cách so sánh với Berkshire có thể là sai lầm. Tại sao không so sánh Strategy với một quỹ tín thác vàng? Nếu vàng tăng giá, quỹ vàng cũng tăng theo, nhưng không có đòn bẩy. Còn Strategy là một quỹ tín thác Bitcoin sử dụng đòn bẩy, với một lớp vỏ doanh nghiệp để hợp pháp hóa. Vấn đề không nằm ở Bitcoin, mà nằm ở cấu trúc vốn. Một quỹ tín thác vàng không bị phá sản khi vàng giảm giá; nó chỉ giảm giá trị tài sản. Nhưng một công ty có nợ có thể bị thanh lý. Nếu Berkshire là một con tàu vững chắc chịu được mọi cơn bão, thì Strategy là một chiếc thuyền buồm chạy nhanh trong gió, nhưng có nguy cơ lật khi gió đổi chiều. Điểm mù mà thị trường đang bỏ qua là sự tập trung quyền lực. Saylor nắm cổ phần chi phối và duy trì quyền kiểm soát đặc biệt. Ông ta có thể tiếp tục bán cổ phiếu, phát hành nợ và mua Bitcoin mà không cần sự chấp thuận của đa số cổ đông. Điều đó có nghĩa là rủi ro của toàn bộ công ty phụ thuộc vào sự kiên định của một người. Trong lịch sử tài chính, những đế chế được xây dựng bởi một người thường sụp đổ theo cùng một cách: người sáng lập không bao giờ tin rằng mình có thể sai. Đó là lý do tại sao tôi nghĩ rằng so sánh với Berkshire là một phép ẩn dụ sai lầm. Thứ Saylor muốn vượt qua không phải là Berkshire, mà chính là khái niệm về sự ổn định. Một cổ phiếu Berkshire cuối cùng được định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu. Một cổ phiếu Strategy được định giá dựa trên giá Bitcoin nhân với một hệ số tâm lý. Hệ số đó có thể là 2, 3 hoặc 10 trong thị trường tăng, nhưng có thể chuyển thành phân số trong thị trường giảm. Tôi không nói rằng Strategy sẽ thất bại. Nếu Bitcoin trở thành tài sản dự trữ toàn cầu trong mười năm tới, Saylor có thể trở thành một trong những nhà đầu tư vĩ đại nhất lịch sử. Nhưng nếu nó không xảy ra, hậu quả sẽ quá lớn. Câu hỏi thực sự dành cho các nhà đầu tư: họ đang mua một cổ phiếu công ty, hay một hợp đồng quyền chọn Bitcoin có đòn bẩy? Và họ có sẵn sàng chịu mức phí rủi ro mà Saylor đang tính không? Khi Berkshire tạo ra giá trị từ sự cần cù của hàng trăm nghìn nhân viên, Strategy tạo ra giá trị từ một dòng chữ số trên blockchain. Sự khan hiếm kỹ thuật số có thể thay thế dòng tiền thực? Tôi không có câu trả lời. Nhưng tôi biết rằng trong một thị trường giảm, mọi thứ đều được định giá lại, và các khoản nợ sẽ trở về đúng giá trị của chúng. Lúc đó, chúng ta sẽ biết ai đang khỏa thân giữa biển động.