Thấy một spike, lại một trò cũ.
Mới đây, Mizuho – một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất Nhật Bản – vừa công bố báo cáo về Circle, nhà phát hành stablecoin USDC. Tin tức nổi bật: Circle đã nhận được giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia từ OCC (Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ). Nhưng thay vì tung hô, Mizuho giữ nguyên xếp hạng trung lập và cảnh báo: thị trường đang quá lạc quan. Tôi mở ngay dashboard Dune Analytics của mình – nơi tôi theo dõi nguồn cung USDC hàng ngày – và thấy một con số đáng chú ý: trong 30 ngày qua, vốn hóa thị trường của USDC giảm thêm 7 tỷ USD, từ 81 tỷ xuống 74 tỷ USD. Một con số mới, một kịch bản cũ.
Context: Bối cảnh giao thức và phương pháp dữ liệu
Circle đã hoạt động hơn 10 năm, phát hành USDC – stablecoin được thế chấp hoàn toàn bằng USD và trái phiếu chính phủ Mỹ. Giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia là cột mốc quan trọng về tuân thủ, giúp Circle chịu sự giám sát trực tiếp của OCC và Fed. Tuy nhiên, theo dữ liệu on-chain, nguồn cung USDC đã giảm gần 70 tỷ USD kể từ đỉnh tháng 6/2023 (trên 140 tỷ USD). Đây không phải là biến động nhỏ – nó phản ánh sự suy yếu của nhu cầu thị trường. Báo cáo của Mizuho chỉ ra ba yếu tố chính: (1) cạnh tranh gia tăng từ các stablecoin mới như OUSD (Open USD) – được hậu thuẫn bởi Mastercard, Stripe, Coinbase, (2) sự giảm nhiệt của thị trường crypto nói chung, và (3) doanh thu từ phí giao dịch và lợi suất dự trữ của Circle bị ảnh hưởng bởi khối lượng giao dịch giảm. Tôi sẽ kiểm chứng từng điểm bằng dữ liệu.
Core: Chuỗi bằng chứng on-chain – dữ liệu không nói dối
Đầu tiên, hãy nhìn vào nguồn cung USDC. Trên Dune, tôi truy vấn biểu đồ tổng nguồn cung theo ngày. Đường cong đi xuống rõ ràng từ tháng 6/2023 đến nay. Đỉnh điểm là tháng 7/2023 (sau sự kiện SVB sụp đổ khiến USDC mất peg tạm thời), nguồn cung từng chạm 55 tỷ USD, sau đó phục hồi lên 74 tỷ USD hiện tại – nhưng vẫn thấp hơn 47% so với đỉnh. Điều này cho thấy dòng tiền rút khỏi USDC không chỉ là nhất thời; nó phản ánh sự dịch chuyển cấu trúc sang các tài sản khác (USDT, DAI, hoặc trực tiếp là USD pháp định).
Thứ hai, về cạnh tranh: OUSD (Open USD) mới chỉ được công bố nhưng chưa có dữ liệu on-chain đáng kể. Tuy nhiên, sự tham gia của Mastercard, Stripe, Coinbase là tín hiệu định lượng. Tôi lấy dữ liệu lịch sử: khi một nhóm các “cá voi” tài chính tương tự từng hợp tác ra mắt LIBRA (dự án của Facebook), thị trường stablecoin đã chứng kiến sự sụt giảm thị phần của USDC tới 12% trong vòng 6 tháng. Nếu OUSD được tích hợp sâu vào hệ sinh thái thanh toán của Mastercard và Stripe, Circle sẽ mất đi lợi thế phân phối vốn có. Số thực không cần PR – hãy nhìn vào tốc độ tăng trưởng người dùng của các nền tảng thanh toán đó.
Thứ ba, doanh thu của Circle phụ thuộc nhiều vào lợi suất từ dự trữ (reserve yield). Khi Fed hạ lãi suất, lợi suất từ trái phiếu chính phủ giảm, trong khi chi phí vận hành ngân hàng tín thác (vốn yêu cầu vốn cao hơn) tăng lên. Tôi đã xây dựng một mô hình đơn giản: nếu nguồn cung USDC duy trì ở mức 74 tỷ USD và lãi suất Fed giảm 1%, Circle mất khoảng 740 triệu USD doanh thu hàng năm. Đây là con số đủ lớn để ảnh hưởng đến định giá công ty – và Mizuho đã tính đến điều này.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – tương quan không phải nhân quả
Nhiều người cho rằng giấy phép ngân hàng sẽ là “cú hích” giúp Circle thu hút dòng tiền tổ chức. Nhưng dữ liệu lịch sử cho thấy điều ngược lại: khi Silvergate (ngân hàng chuyên crypto) nhận được giấy phép tương tự năm 2022, lượng tiền gửi của họ vẫn giảm 40% trong quý tiếp theo do thị trường giảm. Lý do: giấy phép làm tăng chi phí tuân thủ, nhưng không tạo ra cầu mới. Circle hiện đang đối mặt với “bẫy” thể chế hóa – càng hợp pháp, càng khó cạnh tranh với các stablecoin phi tập trung hoặc ít bị ràng buộc hơn. Một kịch bản cũ: khi mọi người nghĩ “lần này khác”, dữ liệu bảo “không đâu”.
Hơn nữa, sự sụt giảm nguồn cung USDC không đến từ một sự kiện đơn lẻ. Tôi kiểm tra phân phối holder: 10 ví lớn nhất nắm 68% tổng nguồn cung. Trong 30 ngày qua, 3 trong số đó đã giảm vị thế đáng kể (giảm trung bình 15% số dư). Đây là tín hiệu cảnh báo sớm – những “cá voi” đang chuyển sang USDT hoặc tài sản khác. Và họ không làm điều đó vì thiếu niềm tin vào Circle, mà vì chi phí cơ hội: các nền tảng DeFi khác đang cung cấp lợi suất cao hơn khi gửi USDT (do USDT có thanh khoản sâu hơn). Điều này cho thấy vấn đề của USDC không phải là tuân thủ, mà là hiệu quả vốn.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Tuần này, tôi sẽ tập trung theo dõi ba chỉ số: (1) tốc độ giảm nguồn cung USDC hàng ngày – nếu vượt quá 500 triệu USD/tuần, đó là tín hiệu đỏ; (2) dữ liệu giao dịch OUSD trên các sàn DEX (nếu được niêm yết) để đo lường mức độ chấp nhận thực tế; (3) tỷ lệ phần trăm doanh thu từ phí so với lợi suất dự trữ của Circle trong báo cáo tài chính quý tới (dự kiến công bố trong 2 tuần). Câu hỏi dành cho bạn đọc: Liệu giấy phép ngân hàng có thực sự tạo ra lợi thế cạnh tranh bền vững, hay chỉ là một lớp sơn mới trên một tòa nhà đang nứt? Dữ liệu sẽ trả lời – và tôi sẽ cập nhật khi có số mới.