Chuyên gia tín dụng từ Goldman Sachs: Thị trường đang định giá sai STRC của MicroStrategy tới 13%
Lê Dũng
Một cựu chuyên gia tín dụng tại Goldman Sachs vừa công bố phân tích cho rằng thị trường đang định giá sai trái phiếu ưu đãi STRC của MicroStrategy (Strategy) với mức chênh lệch lên tới 13%. Theo Khing Oei, người từng quản lý danh mục đầu tư trái phiếu tại ngân hàng đầu tư hàng đầu Phố Wall, giá trị hợp lý của STRC hiện ở mức 96 USD, trong khi thị trường chỉ giao dịch quanh 85 USD. Phân tích này lập tức thu hút sự chú ý của giới đầu tư tổ chức và cộng đồng crypto, bởi nó đi ngược lại tâm lý bi quan đang bao trùm các công cụ nợ gắn với Bitcoin.
STRC là một loại cổ phiếu ưu đãi do MicroStrategy phát hành với mệnh giá 100 USD, trả cổ tức cố định 12% mỗi năm. Không giống như trái phiếu thông thường, STRC không có ngày đáo hạn – về mặt lý thuyết, nó có thể tồn tại vĩnh viễn miễn là công ty tiếp tục trả cổ tức. Toàn bộ giá trị của STRC được neo vào kho dự trữ Bitcoin khổng lồ của MicroStrategy: 843.775 BTC cùng 3 tỷ USD tiền mặt, tạo thành một tài sản đảm bảo mạnh mẽ. Tuy nhiên, thị trường đang tỏ ra hoài nghi về khả năng duy trì dòng cổ tức trong dài hạn, khiến STRC giảm xuống dưới mệnh giá và giao dịch ở mức chiết khấu gần 15%.
Sai lầm phổ biến nhất mà nhà đầu tư mắc phải, theo Oei, là lấy cổ tức 12% chia cho giá thị trường 85 USD để suy ra lợi suất 14%, rồi kết luận rằng STRC mang lại lợi nhuận hấp dẫn. Trên thực tế, cách tính này bỏ qua yếu tố cốt lõi: giá trị thực của STRC phụ thuộc vào khả năng công ty có thể trả cổ tức trong bao lâu, chứ không phải lợi suất nhất thời. Sử dụng mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF) với tỷ lệ chiết khấu 12%, Oei ước tính dòng cổ tức của STRC có thể kéo dài tới 29 năm ngay cả trong kịch bản Bitcoin không tăng giá. Ngược lại, mức giá 85 USD trên thị trường chỉ phản ánh kỳ vọng cổ tức kéo dài 17 năm – một sự bi quan thái quá.
Lý do khiến Oei tin tưởng vào khả năng chi trả lâu dài đến từ bảng cân đối kế toán của MicroStrategy. Sau khi trừ đi tất cả các khoản nợ và nghĩa vụ ưu tiên cao hơn, công ty còn 50,2 tỷ USD tài sản ròng để hỗ trợ cho 10,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi. Hệ số bảo đảm tài sản này rất cao, đồng nghĩa với việc ngay cả khi Bitcoin giảm mạnh, STRC vẫn có một vùng đệm rộng. Bên cạnh đó, Oei chỉ ra rằng để duy trì cổ tức, Bitcoin chỉ cần tăng trưởng trung bình 3,4% mỗi năm – một mục tiêu khiêm tốn so với biến động lịch sử của tài sản số này. Nếu Bitcoin hoàn toàn đứng giá, quỹ dự trữ hiện tại vẫn đủ trang trải cổ tức trong 29 năm.
Tuy nhiên, bức tranh không hoàn toàn màu hồng. Phân tích độ nhạy mà Oei đưa ra cho thấy STRC cực kỳ nhạy cảm với giá Bitcoin. Nếu Bitcoin tăng lên 80.000 USD (cao hơn mức hiện tại khoảng 10-15%), STRC sẽ quay trở lại mệnh giá 100 USD. Ngược lại, nếu Bitcoin giảm xuống 40.000 USD, STRC có thể rơi xuống 58 USD – tương ứng mức giảm 32% so với giá hiện tại. Đây chính là nỗi lo lớn nhất của thị trường: rủi ro Bitcoin sụp đổ. Những người hoài nghi như Peter Schiff cho rằng chiến lược Bitcoin trị giá 640 tỷ USD của Strategy sớm muộn sẽ thất bại, kéo theo sự sụp đổ của toàn bộ cấu trúc vốn.
Bên cạnh rủi ro thị trường, còn có rủi ro từ chính ban lãnh đạo công ty. STRC là cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết, nghĩa là người nắm giữ hoàn toàn phụ thuộc vào quyết định của CEO Michael Saylor và hội đồng quản trị. Họ có thể tạm dừng trả cổ tức bất cứ lúc nào, phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi mới (pha loãng giá trị), hoặc thay đổi chiến lược đầu tư Bitcoin – tất cả đều có thể ảnh hưởng tiêu cực đến STRC. Mặc dù Oei tin tưởng vào tính bền vững của mô hình, song thực tế cho thấy hơn một nửa số người nắm giữ STRC hiện tại đã mua vào dưới mệnh giá, cho thấy họ đã chấp nhận mức rủi ro nhất định.
Một khía cạnh thú vị khác trong phân tích của Oei là ông cho rằng thị trường đang mắc sai lầm trong việc đánh giá rủi ro của STRC. Nhiều nhà đầu tư so sánh lợi suất 14% (tạm thời) của STRC với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 4-5% và cho rằng đây là mức bù rủi ro hấp dẫn. Nhưng thực tế, STRC không phải là trái phiếu – nó không có cam kết hoàn trả vốn gốc. Định giá đúng phải dựa trên dòng tiền có thể thu về trước khi công ty phá sản hoặc ngừng trả cổ tức, chứ không phải dựa trên lợi suất hiện tại. Oei gọi đây là “lỗi định giá cơ bản” và tin rằng khi thị trường nhận ra điều này, giá STRC sẽ điều chỉnh tăng lên vùng 96-100 USD.
Vậy đâu là cơ hội và đâu là rủi ro đối với nhà đầu tư? Nếu bạn tin rằng Bitcoin sẽ tiếp tục xu hướng tăng dài hạn hoặc ít nhất không giảm sâu, thì STRC ở mức 85 USD là một điểm vào hấp dẫn với mức cổ tức 12% và tiềm năng tăng giá 13-18% khi chênh lệch định giá được thu hẹp. Ngược lại, nếu bạn cho rằng Bitcoin khó có thể duy trì trên 80.000 USD trong dài hạn, hoặc lo ngại về rủi ro quản trị của MicroStrategy, thì mức chiết khấu hiện tại có thể là cái bẫy giá trị. Điều quan trọng là STRC không phải là một tài sản crypto thuần túy – nó là một công cụ tài chính truyền thống được đóng gói dưới dạng cổ phiếu ưu đãi, chịu sự chi phối của luật chứng khoán Mỹ và phụ thuộc vào sức khỏe tài chính của một công ty đại chúng.
Khing Oei từng là một trong những chuyên gia tín dụng hàng đầu tại Goldman Sachs, với kinh nghiệm phân tích các công cụ nợ phức tạp. Quan điểm của ông không phải là lời khuyên đầu tư, mà là một tiếng nói phản biện lại sự bi quan thái quá của thị trường. Trong bối cảnh lãi suất cao và dòng tiền tìm kiếm lợi suất, STRC có thể trở thành một lựa chọn thay thế thú vị cho trái phiếu doanh nghiệp hay cổ phiếu trả cổ tức. Tuy nhiên, mọi quyết định đầu tư đều cần dựa trên đánh giá riêng về rủi ro Bitcoin và niềm tin vào chiến lược của Michael Saylor. Câu hỏi đặt ra là: liệu thị trường có thực sự định giá sai STRC tới 13%, hay đó chỉ là phần bù rủi ro hợp lý mà các nhà đầu tư thông thái đang yêu cầu? Chỉ có thời gian và biến động giá Bitcoin mới đưa ra câu trả lời cuối cùng.