Khi lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm chạm mức 5,216% trong phiên đấu giá ngày 13 tháng 8, một câu hỏi lớn được đặt ra cho Bitcoin: liệu "vàng kỹ thuật số" có thể đứng vững khi chi phí cơ hội của việc nắm giữ nó đang tăng lên từng ngày? Dữ liệu từ TradingView cho thấy cùng thời điểm đó, lợi suất thực của trái phiếu 10 năm điều chỉnh theo lạm phát đạt 2,41% – mức cao nhất trong nhiều năm. Với mức giá 63.072 USD vào ngày 16 tháng 8, Bitcoin đang phải đối mặt với một bài toán mà ngay cả những người ủng hộ trung thành nhất cũng chưa từng thấy trong lịch sử 16 năm của nó: một môi trường lãi suất thực dương và hấp dẫn từ các tài sản truyền thống.
Bối cảnh vĩ mô hiện tại không chỉ đơn thuần là một đợt tăng lãi suất khác. Nó mang tính cấu trúc. Theo phân tích từ báo cáo giai đoạn hai của một nghiên cứu chuyên sâu về Bitcoin, các nhà đầu tư Nhật Bản và châu Âu đang có thể thu được lợi nhuận hấp dẫn ngay tại thị trường nội địa của họ, nhờ chính sách tiền tệ nới lỏng và lợi suất trái phiếu trong nước tăng. Điều này vô hình trung thu hẹp "hồ thanh khoản toàn cầu" dành cho các tài sản rủi ro, bao gồm tiền mã hóa. Khi trái phiếu kho bạc Mỹ trả lãi suất thực dương sau nhiều năm, dòng vốn có xu hướng chảy ngược về các công cụ nợ an toàn thay vì tìm kiếm lợi nhuận từ những tài sản biến động như Bitcoin. Đây không phải là một cú sốc nhất thời; nó là một sự tái định giá kỳ hạn (term repricing) mà các chiến lược gia tại Barclays đã cảnh báo.
Trọng tâm của vấn đề nằm ở bản chất nội tại của Bitcoin: nó là tài sản không có lợi suất. Không giống như cổ phiếu trả cổ tức hay trái phiếu trả lãi, Bitcoin không tạo ra dòng tiền. Nó không có APR từ staking, không có phần thưởng thanh khoản, không có doanh thu giao thức. Tất cả những gì nó có là một lời hứa về sự khan hiếm và một câu chuyện về sự phi tập trung. Khi lợi suất thực của trái phiếu chính phủ Mỹ chạm 2,41%, chi phí cơ hội của việc nắm giữ Bitcoin tăng lên tương ứng. Một nhà đầu tư tổ chức giờ đây có thể mua trái phiếu 10 năm với lợi suất thực 2,41% và an tâm về dòng tiền danh nghĩa, thay vì đặt cược vào sự biến động của Bitcoin. Đây là một thách thức kỹ thuật đối với cấu trúc vĩ mô của Bitcoin, không phải là lỗi của code.
Từ góc độ tokenomics, Bitcoin có một trong những cấu trúc cung ứng "sạch" nhất trong thế giới tiền mã hóa. Tổng cung cố định 21 triệu coin, không có đội ngũ, không có VC, không có quỹ kho bạc có thể bán tháo. Không có lịch trình mở khóa, không có áp lực lạm phát từ staking. Tỷ lệ lạm phát hiện tại dưới 1% và sẽ tiếp tục giảm qua các halving. Nhưng sự "sạch" này lại trở thành điểm yếu trong môi trường lãi suất cao: nó không có cơ chế nào để tạo ra lợi suất nhằm cạnh tranh với trái phiếu. Không có phí giao thức, không có doanh thu, không có phần thưởng. Tất cả giá trị của Bitcoin đến từ sự chấp nhận của thị trường và niềm tin vào sự khan hiếm. Khi niềm tin đó bị thử thách bởi lợi suất thực, giá trị này trở nên mong manh hơn.
Tuy nhiên, có một góc nhìn phản trực giác mà báo cáo phân tích đã chỉ ra: sự gia tăng lợi suất trái phiếu không phải lúc nào cũng bất lợi cho Bitcoin. Nó phụ thuộc vào nguyên nhân đằng sau sự gia tăng. Nếu lợi suất tăng do tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ (như kỳ vọng về năng suất lao động cao hơn), thì Bitcoin sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực vì dòng vốn đổ vào tài sản rủi ro khác. Nhưng nếu lợi suất tăng do lo ngại về khả năng thanh toán của chính phủ (sovereign solvency concerns), thì Bitcoin – với câu chuyện về "tiền của nhân dân" và khởi nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008 – có thể trở thành nơi trú ẩn. Đây là một sự khác biệt tinh tế nhưng quan trọng. Chính Satoshi Nakamoto đã khắc dòng chữ "The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks" vào khối genesis, như một lời khẳng định rằng Bitcoin được sinh ra để chống lại sự thất bại của hệ thống tài chính truyền thống. Vậy nên, nếu lợi suất tăng là do thị trường nghi ngờ khả năng trả nợ của chính phủ, Bitcoin có thể được hưởng lợi. Nhưng liệu điều này có xảy ra trong bối cảnh hiện tại? Phân tích cho thấy chưa có dấu hiệu rõ ràng nào về một cuộc khủng hoảng nợ sắp xảy ra; thay vào đó, lợi suất tăng chủ yếu do kỳ vọng tăng trưởng và lạm phát dai dẳng.
Điểm mù lớn nhất mà báo cáo tiết lộ là sự căng thẳng nội tại trong câu chuyện của Bitcoin. Những người ủng hộ thường nói rằng Bitcoin là "vàng kỹ thuật số" và là nơi trú ẩn an toàn. Nhưng thực tế, Bitcoin chưa bao giờ được kiểm chứng trong một môi trường lợi suất thực cao như hiện nay. Trong suốt 16 năm tồn tại, phần lớn thời gian Bitcoin hoạt động trong môi trường lãi suất bằng không hoặc âm, nơi chi phí cơ hội của việc nắm giữ một tài sản không sinh lời là rất thấp. Bây giờ, khi lãi suất thực dương trở lại, câu chuyện "vàng kỹ thuật số" đang bị thử thách. Vàng vật chất cũng không có lợi suất, nhưng vàng có lịch sử 5.000 năm và được các ngân hàng trung ương nắm giữ như một tài sản dự trữ. Bitcoin có lịch sử 16 năm, và mặc dù đã được một số tổ chức chấp nhận, nó vẫn chưa đạt được vị thế đó. Hơn nữa, vàng không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kỹ thuật như halving hay điều chỉnh độ khó; Bitcoin thì có. Sự khác biệt này khiến cho việc so sánh trực tiếp Bitcoin với vàng trong bối cảnh lợi suất thực tăng có thể là một sai lầm.
Một yếu tố khác mà báo cáo nhấn mạnh là sự phụ thuộc của Bitcoin vào dòng vốn toàn cầu. Khi các nhà đầu tư Nhật Bản và châu Âu có thể kiếm được lợi nhuận tốt tại thị trường trong nước, họ sẽ ít có động lực để tìm kiếm lợi nhuận từ các tài sản rủi ro hơn như Bitcoin. Điều này tạo ra một áp lực bán tiềm ẩn. Báo cáo dẫn nguồn từ dữ liệu của Reuters và TradingView, cho thấy lợi suất trái phiếu 10 năm thực tế của Mỹ đã tăng lên 2,41%, một mức mà nhiều nhà phân tích cho rằng đủ hấp dẫn để thu hút dòng vốn từ các thị trường mới nổi và tài sản rủi ro. Trong khi đó, Bitcoin vẫn đang giao dịch ở mức 63.072 USD, thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh lịch sử 73.000 USD. Điều này cho thấy thị trường đang định giá lại rủi ro của Bitcoin dưới áp lực vĩ mô.
Từ góc nhìn của một người đã làm việc trong lĩnh vực quản trị DAO và chứng kiến nhiều chu kỳ thị trường, tôi cho rằng thách thức hiện tại là một bài kiểm tra về sự trưởng thành của Bitcoin. Những dự án tôi từng tham gia, như MakerDAO hay các dự án NFT cộng đồng, đều phải đối mặt với những thời điểm mà lý tưởng và thực tế xung đột. Bitcoin cũng vậy. Nó được sinh ra từ một lý tưởng chống lại hệ thống tài chính truyền thống, nhưng hiện tại nó đang phải cạnh tranh trực tiếp với công cụ nợ của chính hệ thống đó. Điều này không có nghĩa là Bitcoin thất bại; nó chỉ có nghĩa là câu chuyện của nó cần phải được tinh chỉnh. "Không phải code, là cam kết" – câu nói mà tôi thường dùng để nhấn mạnh rằng giá trị của blockchain không nằm ở công nghệ mà ở sự cam kết của cộng đồng. Với Bitcoin, cam kết đó đang bị thử thách bởi những con số lợi suất thực.
Kết luận, báo cáo phân tích giai đoạn hai này đã chỉ ra một sự thật khó chịu nhưng cần thiết: Bitcoin không phải là một hòn đảo biệt lập. Nó bị ảnh hưởng sâu sắc bởi môi trường lãi suất toàn cầu. Khi lợi suất thực tăng, chi phí cơ hội của việc nắm giữ Bitcoin tăng lên, và điều này tạo ra áp lực giảm giá. Tuy nhiên, nếu nguyên nhân của việc tăng lợi suất là do lo ngại về khả năng thanh toán của chính phủ, Bitcoin có thể trở thành một tài sản hưởng lợi. Trong bối cảnh hiện tại, khi lợi suất tăng do kỳ vọng tăng trưởng, Bitcoin có vẻ như đang ở thế yếu. Nhưng thị trường có thể thay đổi nhanh chóng, và một cuộc khủng hoảng tài chính mới có thể thay đổi cục diện. Liệu Bitcoin có thể vượt qua bài kiểm tra này, hay nó sẽ chứng minh rằng ngay cả "vàng kỹ thuật số" cũng không thể thoát khỏi sức hút của lãi suất thực? Câu trả lời sẽ phụ thuộc vào cách chúng ta định nghĩa giá trị của nó, và liệu cam kết của cộng đồng có đủ mạnh để vượt qua những con số vô cảm từ thị trường trái phiếu hay không.