Trong suốt 27 năm quan sát dòng chảy thanh khoản toàn cầu, tôi hiếm khi thấy một thông điệp chính sách nào lại bị hiểu sai một cách hệ thống như động thái duy trì 10 tỷ USD mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Tuần trước, hầu hết các bản tin đều gọi đó là một tín hiệu 'bồ câu', một sự nới lỏng tiềm năng. Nhưng với tôi, một người đã dành cả sự nghiệp để phân tích rủi ro hệ thống trong các luồng thanh toán và kiểm tra bảo mật hợp đồng thông minh, tôi thấy một câu chuyện khác. Câu chuyện về một sự chuyển đổi tinh tế từ 'thắt chặt định lượng' (QT) sang 'quản lý dự trữ', một sự thay đổi mang tính phòng thủ hơn là chủ động kích thích.
Để hiểu được điều này, chúng ta cần quay lại bối cảnh vĩ mô hiện tại. Bối cảnh này không chỉ đơn thuần là lãi suất cao hay thấp. Đó là câu chuyện về sự khan hiếm của một loại hàng hóa đặc biệt: dự trữ ngân hàng. Trong hệ thống tài chính Mỹ, dự trữ là huyết mạch. Fed đã tiến hành thắt chặt định lượng (QT) trong hơn một năm, để cho hàng trăm tỷ đô la trái phiếu đáo hạn mà không tái đầu tư, qua đó rút thanh khoản khỏi hệ thống. Nhưng ở một góc khác của bảng cân đối kế toán, một nguồn dự trữ khác đang bị 'bốc hơi': Cơ sở Repo đảo ngược qua đêm (ON RRP). Đây là một công cụ mà các quỹ tiền tệ và ngân hàng dùng để gửi tiền mặt qua đêm cho Fed để lấy lãi. Khi ON RRP ở mức cao, nó hoạt động như một bể chứa, hút bớt thanh khoản dư thừa. Khi nó giảm, lượng dự trữ đó sẽ quay trở lại hệ thống, phần nào bù đắp cho tác động của QT. Vấn đề là, sự bù đắp này đang dần cạn kiệt.
Đây chính là điểm mấu chốt mà hầu hết các phân tích bề mặt đều bỏ qua. Họ nhìn thấy $10B mua vào và nghĩ ngay đến 'nới lỏng'. Nhưng từ góc nhìn của một 'Kiến trúc sư' dữ liệu, tôi thấy một phép tính cân não hơn. Bản chất của việc Fed duy trì mua $10B T-bills mỗi tháng không phải là một đợt QE mới, mà là một hoạt động tái cấu trúc bảng cân đối kế toán. Họ đang thu hẹp danh mục trái phiếu dài hạn (để giảm lạm phát) nhưng đồng thời lại mở rộng danh mục trái phiếu ngắn hạn (để bơm dự trữ). Nói cách khác, họ đang rút thanh khoản khỏi cuối dài của đường cong lợi suất để đổ vào cuối ngắn. Đây là một điệu nhảy tinh vi để giữ cho bảng cân đối kế toán tổng thể tiếp tục co lại, nhưng ngăn chặn một cuộc khủng hoảng thanh khoản ngắn hạn. Hãy nhìn vào ON RRP. Nếu con số này tiếp tục giảm và tiến gần đến 0, thì $10B mua vào hàng tháng sẽ không còn là một lựa chọn mà trở thành một điều bắt buộc để tránh lặp lại thảm họa 'Repocalypse' tháng 9 năm 2019, khi lãi suất repo tăng vọt lên 10% chỉ sau một đêm.
Khung phân tích của tôi luôn bắt đầu từ dòng chảy thanh khoản toàn cầu. Khi tôi còn làm việc với các hệ thống thanh toán xuyên biên giới, tôi đã học được rằng mọi sự dịch chuyển của dòng vốn đều có hệ quả. Sự thay đổi trong hành vi của Fed này có một tác động rõ ràng, nhưng bị hiểu sai, đến thế giới crypto. Luận điểm chính thống là: Fed mua T-bills là 'bồ câu' → lãi suất giảm → thanh khoản dồi dào → Bitcoin và vàng tăng. Logic này có vẻ đúng, nhưng nó đã bỏ qua một bước trung gian cực kỳ quan trọng: sự dịch chuyển của 'tiền thông minh'.
Vào tháng 8 năm 2021, tôi đã cảnh báo đồng nghiệp của mình về sự phụ thuộc của thị trường NFT vào dòng vốn VC, và tôi đã đúng. Lần này, tôi thấy một mối nguy tương tự. Khi Fed mua T-bills, nó làm giảm lợi suất ngắn hạn. Điều này tạo ra một môi trường lý tưởng cho các quỹ phòng hộ và các nhà tạo lập thị trường thực hiện giao dịch 'carry trade'. Họ vay tiền với lãi suất thấp hơn (nhờ T-bills yield giảm) và đầu tư vào các tài sản rủi ro hơn, bao gồm cả crypto. Đây là lý do thị trường crypto phục hồi trong những tuần gần đây. Nhưng đây là một sự phục hồi dựa trên đòn bẩy, không phải dựa trên dòng chảy vốn thực sự. Nó giống như một bữa tiệc được tổ chức trên một ngọn núi lửa sắp phun trào.
Điểm mù lớn nhất ở đây, và là nền tảng cho luận điểm 'contrarian' của tôi, là khái niệm 'Decoupling' (sự tách rời). Crypto cộng đồng thường tin rằng Bitcoin đã tách rời khỏi các tài sản vĩ mô truyền thống. Nhưng dữ liệu lịch sử cho thấy điều ngược lại. Trong môi trường lãi suất cao, crypto là tài sản 'rủi ro nhất trong các tài sản rủi ro', chịu áp lực cực lớn. Bây giờ, khi tín hiệu 'bồ câu' xuất hiện, crypto lại là một trong những tài sản phục hồi nhanh nhất. Sự phụ thuộc chặt chẽ này vào kỳ vọng về chính sách tiền tệ là một điểm yếu cốt lõi, không phải là một dấu hiệu của sự trưởng thành. Nó chứng tỏ rằng crypto vẫn đang chơi theo các quy tắc của tài chính truyền thống. Vì vậy, thay vì nói về 'Decoupling', tôi cho rằng chúng ta đang chứng kiến một 'Hyper-Coupling' (siêu kết nối), nơi mà sự nhạy cảm của crypto với tin tức vĩ mô thậm chí còn cao hơn cả chứng khoán Mỹ.
Một tín hiệu khác mà tôi luôn theo dõi là sức khỏe của stablecoin. Trong thị trường giảm hiện tại, sự sống còn của một giao thức là điều quan trọng nhất. Tôi nhìn vào tổng nguồn cung của USDT và USDC. Nếu tổng nguồn cung này giảm, điều đó có nghĩa là vốn thực sự đang rời khỏi hệ thống. Còn nếu nó tăng, và thường là tăng khi thị trường phục hồi, thì đó là dấu hiệu của dòng vốn mới. Trong vài tuần gần đây, tổng nguồn cung stablecoin đã tăng nhẹ, nhưng chưa đủ để bù đắp cho đợt sụt giảm lớn từ đầu năm. Điều này cho thấy sự phục hồi chưa có nền tảng vững chắc.
Vậy đâu là điểm đến cho tất cả những phân tích này? Làm thế nào để chúng ta định vị bản thân trong chu kỳ này? Câu trả lời, theo quan điểm của tôi, không phải là 'mua' hay 'bán', mà là 'tồn tại'. Động thái của Fed là một liều thuốc giảm đau tạm thời cho một hệ thống đang bị căng thẳng. Nó tạo ra một 'cơ hội giao dịch' ngắn hạn, nhưng không thay đổi được quỹ đạo dài hạn. Nếu Fed buộc phải chuyển từ 'quản lý dự trữ' sang 'bơm thanh khoản khẩn cấp' do một sự kiện bất ngờ (như một cuộc khủng hoảng ngân hàng mới), thì đó mới thực sự là tín hiệu để mua mạnh. Nhưng cho đến lúc đó, tôi vẫn giữ quan điểm thận trọng. Trong thị trường giảm, ưu tiên hàng đầu không phải là kiếm lời, mà là bảo toàn vốn và hiểu rõ 'câu chuyện' thực sự đằng sau mỗi động thái của thị trường.
Vậy, câu hỏi cuối cùng dành cho bạn, người đọc, và cũng là câu hỏi mà tôi tự hỏi mình mỗi ngày: Liệu chúng ta đang nhìn thấy một tín hiệu vàng báo hiệu một chu kỳ tăng trưởng mới, hay chỉ đang chiêm ngưỡng một bữa tiệc cocktail được pha chế bởi các ngân hàng trung ương, một bữa tiệc có thể kết thúc bất cứ lúc nào khi những người phục vụ (các nhà tạo lập thị trường) nhận ra rằng rượu đã hết?