95% các dự án 'tổ chức hóa' Bitcoin mà tôi audit đều dùng một công thức kỳ diệu: phức tạp hóa báo cáo tài chính để che giấu đòn bẩy. Chiến lược (trước đây là MicroStrategy) vừa ra mắt một chỉ số mới: 'Net Bitcoin Per Share'. Đây là một cú lừa tinh vi hơn bất kỳ sơ đồ ICO nào.
Bối Cảnh: Cơn Khát Minh Bạch
Khi thị trường tăng, các tổ chức lớn lao vào FOMO. Họ muốn một 'cổ phiếu Bitcoin' sạch sẽ. Michael Saylor, người đứng đầu Chiến lược, biết điều này. Ông ta đã biến công ty phần mềm thành một quỹ tín thác Bitcoin khổng lồ, vay nợ hàng tỷ USD để mua BTC. Nhưng vấn đề là: cổ đông thực sự sở hữu bao nhiêu Bitcoin? Câu trả lời trước đây là một mớ hỗn độn giữa nợ, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu pha loãng.
Chỉ số 'Net Bitcoin Per Share' ra đời. Nó tuyên bố sẽ 'loại bỏ nợ và các quyền ưu đãi' để cho thấy 'mức độ tiếp xúc Bitcoin thực tế của cổ đông phổ thông'. Nghe có vẻ minh bạch. Nhưng hãy nhìn vào con số bạn ạ.
Cốt Lõi: Tháo Gỡ Phép Tính
Tôi đã dành 3 tuần trong năm 2017 để audit mã nguồn của EOS. Tôi phát hiện một lỗ hổng staking có thể rút cạn 12 triệu USD. Nhóm dự án phủ nhận. 4 tháng sau, hacker đã khai thác nó. Kinh nghiệm đó dạy tôi: Đừng bao giờ tin vào một công thức mà bạn không thể kiểm tra từng bước một.
Với 'Net Bitcoin Per Share', phép tính cốt lõi là: (Tổng Bitcoin nắm giữ - Bitcoin được thế chấp cho nợ) / Số cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn.
Vấn đề đầu tiên: Định nghĩa 'nợ'. Họ có bao gồm tất cả các khoản nợ tiềm ẩn không? Trái phiếu chuyển đổi mà chủ nợ có thể chuyển thành cổ phiếu với giá thấp hơn thị trường không? Nếu không, con số 'Net Bitcoin' sẽ bị thổi phồng.
Vấn đề thứ hai: Giá trị thị trường so với sổ sách. Chỉ số này sử dụng số lượng Bitcoin thực tế, nhưng nó không tính đến giá trị thị trường của khoản nợ. Nếu Bitcoin giảm 50%, giá trị tài sản thế chấp giảm, nhưng giá trị nợ vẫn giữ nguyên. 'Net Bitcoin Per Share' sẽ giảm mạnh, nhưng báo cáo tài chính GAAP có thể che giấu điều này lâu hơn.
Vấn đề thứ ba: Sự pha loãng liên tục. Chiến lược không ngừng phát hành cổ phiếu mới để mua Bitcoin hoặc trả nợ. Mỗi lần pha loãng, 'Net Bitcoin Per Share' giảm, trừ khi họ mua đủ Bitcoin để bù đắp. Nhưng họ có thể điều chỉnh khung thời gian tính toán để làm đẹp số liệu.
Hãy tưởng tượng một công ty có 100.000 Bitcoin, 5 tỷ USD nợ, và 10 triệu cổ phiếu. Giả sử họ dùng 3 tỷ USD nợ để mua Bitcoin. 'Net Bitcoin Per Share' là (100k - 3 tỷ USD giá trị Bitcoin thế chấp?) / 10 triệu. Nếu Bitcoin ở mức 100k USD, 3 tỷ USD tương đương 30k Bitcoin. Vậy Net = 70k Bitcoin / 10 triệu cổ phiếu = 0.007 Bitcoin/cổ phiếu. Nhưng nếu họ không công bố chính xác lượng Bitcoin thế chấp, con số này là vô nghĩa. $10 USD thị trường Bitcoin, $15 USD nợ, $5 USD vốn cổ đông. Đó là phép thuật của 'Net Bitcoin Per Share'.
Góc Nhìn Đối Lập: Phần Phe Bò Đúng
Tuy nhiên, việc hoàn toàn bác bỏ chỉ số này cũng là thiếu sót. Trong một thị trường kém minh bạch, bất kỳ nỗ lực nào nhằm tiêu chuẩn hóa cũng đáng ghi nhận.
Các nhà phân tích phe bò sẽ lập luận: 'Đây là bước đầu tiên để định giá đúng đắn một cổ phiếu Bitcoin'. Họ đúng. Trước đây, các quỹ phòng hộ phải ước tính 'mức độ Bitcoin hiệu quả' của MSTR một cách thủ công, dẫn đến định giá chênh lệch lớn. Một chỉ số chính thức giúp giảm ma sát thông tin.
Nhưng có một điểm mù lớn: Ai kiểm toán chỉ số này? Báo cáo tài chính GAAP được kiểm toán bởi các công ty lớn. Nhưng 'Net Bitcoin Per Share' là một chỉ số không theo GAAP. Nó có thể được tùy chỉnh. Nếu không có một tiêu chuẩn rõ ràng từ SEC, nó chỉ là một công cụ PR tài chính.
Tôi đã thấy điều này trong cơn sốt DeFi Summer 2020. SushiSwap tuyên bố thanh khoản 'khổng lồ', nhưng 93% đến từ 3 ví nội bộ. Đó là một 'chỉ số' được tạo ra để thu hút sự chú ý, không phải để đo lường sức khỏe thực sự. 'Net Bitcoin Per Share' có thể rơi vào cái bẫy tương tự nếu không có sự giám sát độc lập, dựa trên dữ liệu on-chain thô.
Lời Kết Và Trách Nhiệm
Chiến lược không phát minh ra một công nghệ mới. Họ đang phát minh lại cách báo cáo rủi ro. Và trong một thị trường mà việc che giấu đòn bẩy là một nghệ thuật, một chỉ số mới có thể là con dao hai lưỡi.
Rủi ro không biến mất chỉ vì bạn đặt tên khác cho nó. Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: Bạn có sẵn sàng mua một cổ phiếu mà giá trị 'thực' của nó phụ thuộc vào cách tính 'nợ' và 'ưu đãi', trong khi chính người bán là người viết công thức? Tôi thì không, cho đến khi tôi thấy mã nguồn của hợp đồng vay và một bên thứ ba độc lập xác nhận từng Bitcoin trên chuỗi.