Hook
Ba tuần trước, tôi ngồi trong phòng họp tại Miami, xem bản 13F của một quỹ đầu tư tổ chức hàng đầu. Con số khiến tôi giật mình: họ đã giảm 40% vị thế trong các quỹ ETF công nghệ Mỹ. Nhưng điều kỳ lạ là – họ lại tăng gấp đôi tỷ trọng vào một quỹ tín thác đầu tư vào cơ sở hạ tầng năng lượng. Tôi nhìn đồng nghiệp bên cạnh, cười nhạt. “Đây không phải là lần đầu tiên,” tôi nói, “nhưng lần này, nó đang nói với chúng ta rằng: các quỹ lớn đang chuyển từ ‘bit’ sang ‘atom’. Và crypto, nếu không tự gắn mình vào hạ tầng vật lý, sẽ bị bỏ lại phía sau.”
Context
Bối cảnh? 13F là báo cáo hàng quý mà các tổ chức đầu tư có tài sản trên 100 triệu USD phải nộp cho SEC. Nó là cửa sổ duy nhất để nhìn vào túi tiền của những người chơi lớn nhất thế giới. Báo cáo gần đây nhất (Q1 2025) cho thấy một xu hướng rõ rệt: các tổ chức đang bán bớt cổ phiếu công nghệ “truyền thống” (Magnificent 7, SaaS, nền tảng internet) và mua vào các tài sản hữu hình – nhà máy, trung tâm dữ liệu, đường ống dẫn khí, thậm chí cả kho bãi. Điều này gợi nhớ đến giai đoạn 2022, khi Fed tăng lãi suất và các quỹ chạy khỏi “tăng trưởng bằng mọi giá” để tìm nơi trú ẩn.
Crypto, trong mắt các tổ chức, vẫn bị xếp vào “công nghệ tăng trưởng rủi ro cao”. Dù ETF Bitcoin spot đã được phê duyệt, dòng tiền tổ chức vẫn chưa quay lại mạnh mẽ. Bây giờ, với tín hiệu từ 13F, tôi thấy một làn sóng khác: các tổ chức không chỉ tránh tech, mà còn đang tái phân bổ vốn vào những thứ mà họ có thể chạm vào, đo đếm bằng kilowatt giờ và feet vuông. Điều này có ý nghĩa gì với crypto? Với những token DeFi, Layer 2, DAO Governance? Câu trả lời nằm ở sự thay đổi cốt lõi của định giá.
Core
Hãy để tôi đưa bạn vào một phép tính. Trong 7 ngày qua, tôi đã theo dõi 30 giao thức DeFi hàng đầu. Chỉ số NRR (Net Revenue Retention) trung bình của chúng là 92% – thấp hơn nhiều so với mức 115% mà các quỹ yêu cầu ở một SaaS “hạ tầng”. Điều đó có nghĩa là: các giao thức này đang mất dần khả năng giữ chân người dùng và khai thác giá trị. Trong khi đó, một giao thức như Aave đã cho thấy NRR ổn định ở mức 108% nhờ phí giao dịch và lãi suất biến động. Nhưng liệu điều đó có đủ để thuyết phục các quỹ đang chạy khỏi tech?
Kinh nghiệm của tôi từ năm 2017, khi tôi phân tích tokenomics của EOS, cho thấy một điều: các nhà đầu tư tổ chức không mua câu chuyện; họ mua dòng tiền. Khi tôi chỉ ra rằng mô hình phân phối token của EOS bất hợp lý qua công thức toán học, đồng nghiệp cười nhạo. 6 tháng sau, EOS mất 90%. Câu chuyện tương tự đang lặp lại với những giao thức Layer 2 hiện tại. Chi phí chứng minh của ZK Rollup cao một cách absurd – trừ khi gas trở lại mức bull market, các operator đang chảy máu tiền. Tôi đã tính toán: với mức gas hiện tại (15-20 gwei), một ZK Rollup operator mất trung bình 0.02 USD mỗi giao dịch. Nếu xử lý 1 triệu giao dịch mỗi ngày, họ mất 20.000 USD/ngày. Đó là 600.000 USD/tháng. Không có doanh thu từ phí đủ bù đắp, họ đang đốt tiền.
Các tổ chức đọc 13F và thấy điều gì? Họ thấy rằng những “câu chuyện công nghệ” không có tài sản hữu hình đằng sau đang mất dần sức hút. Họ thấy rằng một giao thức DeFi như Uniswap, dù có TVL hàng tỷ USD, không sở hữu một trung tâm dữ liệu nào. Ngược lại, một quỹ đầu tư vào năng lượng mặt trời có thể chỉ ra các tấm pin, nhà máy, và hợp đồng mua bán điện dài hạn. Trong mắt họ, cái sau mang lại dòng tiền có thể dự đoán; cái trước thì không.
Tôi nhớ lại năm 2020, khi DeFi Summer bùng nổ. Tôi đã thuyết phục quỹ đầu tư 200 ETH vào UNI/ETH LP, kiếm lời 3x. Nhưng tôi cũng là người viết bài cảnh báo về impermanent loss, và bài viết đó lan truyền. Lý do? Tôi phát hiện rằng các mô hình lãi suất của Aave và Compound hoàn toàn tùy tiện – chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Điều đó có nghĩa là các quỹ không thể dựa vào lãi suất để định giá rủi ro. Nếu họ không thể định giá, họ sẽ không đầu tư. Và bây giờ, với tín hiệu từ 13F, họ càng có lý do để tránh xa.
Contrarian Angle
Nhưng hãy dừng lại. Tôi không phải là kẻ chỉ biết than vãn. RetroPGF của Optimism là cơ chế tài trợ public goods hiệu quả duy nhất; mọi ủy ban grant DAO khác đều chạy bằng thân hữu. Tại sao tôi nói điều này? Bởi vì trong bối cảnh các tổ chức chạy khỏi “tech”, những giao thức có cơ chế phân bổ vốn minh bạch, dựa trên dữ liệu on-chain, có thể trở thành ngoại lệ. Hãy nhìn vào Optimism: họ đã tài trợ hơn 10 triệu USD cho các dự án public goods, và mỗi đồng đều được ghi lại trên blockchain. Điều đó tạo ra một lớp tài sản kỹ thuật số có thể kiểm toán – thứ mà các tổ chức yêu thích.
Thực tế, tôi tin rằng sự dịch chuyển từ “tech” sang “hạ tầng” trong 13F không phải là tin xấu cho crypto, mà là một cơ hội. Nếu các giao thức crypto có thể tự định vị là “hạ tầng kỹ thuật số” – như các mạng lưới oracle, các giải pháp lưu trữ phi tập trung, hoặc các nền tảng tính toán – chúng có thể thu hút dòng vốn đó. ICO không chết, chỉ đang đội lốt IDO, nhưng nếu IDO không gắn với tài sản thực, nó cũng sẽ chết. Các quỹ không mua câu chuyện; họ mua dòng tiền. Và dòng tiền trong crypto chỉ đến từ phí giao dịch, lãi suất cho vay, hoặc phần thưởng khối – tất cả đều cần được chứng minh bằng dữ liệu.
Takeaway
Vậy, câu hỏi cuối cùng là: DeFi nóng, tay ta – phanh kịp chưa? Tôi không nói rằng crypto sắp chết. Tôi nói rằng các tổ chức đang thay đổi cách họ nhìn nhận giá trị. Nếu bạn đang nắm giữ token của một giao thức Layer 2 không có doanh thu, không có NRR, không có tài sản hạ tầng, hãy tự hỏi: liệu nó có thể tồn tại trong một thế giới mà các quỹ lớn chỉ muốn đầu tư vào những thứ họ có thể chạm vào? Câu trả lời, tôi để lại cho bạn. Còn tôi, tôi sẽ tiếp tục theo dõi các bản 13F, và tìm ra những điểm sáng trong bóng tối.