Hook
Một công ty từng mất 90% giá trị cổ phiếu trong vòng 18 tháng. CEO của nó từng bị chế giễu là 'kẻ mơ mộng thời dot-com'. Giờ đây, công ty đó lại đang dẫn đầu cuộc chơi Bitcoin với 226.331 BTC trên balance sheet, trị giá hơn 15 tỷ USD. Mọi người gọi Michael Saylor là thiên tài. Nhưng tôi nhìn vào lịch sử – và tôi thấy những dấu hiệu giống hệt năm 2000.
Context
MicroStrategy từng là một công ty phần mềm tầm trung, không có gì nổi bật cho đến khi Michael Saylor quyết định đặt cược tất cả vào Bitcoin vào năm 2020. Chiến lược của ông ta đơn giản: phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất thấp, dùng tiền đó mua Bitcoin, rồi dùng Bitcoin làm tài sản thế chấp để vay thêm. Vòng lặp này đã biến MicroStrategy thành một 'Bitcoin proxy' – cổ phiếu của nó biến động gấp 2-3 lần Bitcoin. Nhưng ít ai nhắc đến: MicroStrategy không tạo ra doanh thu đáng kể. Năm 2023, doanh thu phần mềm của họ chỉ 499 triệu USD, trong khi lỗ ròng 39 triệu. Giá trị thực sự của nó nằm hoàn toàn ở Bitcoin mà nó nắm giữ.
Core
Hãy nhìn vào con số: Current Market Cap of MSTR: ~27 tỷ USD. Bitcoin holdings value at current price: ~15 tỷ USD. Tức là thị trường đang định giá phần 'phần mềm' của MicroStrategy ở mức 12 tỷ USD – một con số phi lý nếu bạn biết rằng mảng phần mềm của họ chỉ kiếm được lợi nhuận khiêm tốn. Đây là 'premium' mà nhà đầu tư sẵn sàng trả để được tiếp xúc với Bitcoin thông qua một cổ phiếu có đòn bẩy. Nhưng đòn bẩy này là con dao hai lưỡi: Khi Bitcoin tăng 10%, MSTR tăng 25%. Khi Bitcoin giảm 10%, MSTR giảm 30%. Tôi đã giao dịch cặp này suốt 3 năm qua. Tôi biết cảm giác khi nhìn P&L bay hơi 200.000 USD chỉ trong một đêm vì tôi giữ MSTR thay vì Bitcoin trực tiếp.
Hãy nhìn vào cấu trúc vay nợ của MicroStrategy: Họ có 4,1 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành, phần lớn đến hạn từ 2028-2032. Nhưng nếu Bitcoin giảm xuống dưới 12.000 USD, họ sẽ phải đối mặt với margin call từ các khoản vay có thế chấp bằng Bitcoin. Kịch bản đó có khả năng xảy ra không? Trong lịch sử, Bitcoin đã từng giảm 80% từ đỉnh. Nếu điều đó lặp lại, MicroStrategy sẽ sụp đổ. Không phải 'nếu', mà là 'khi nào'.
Contrarian
Đám đông bán lẻ đang mua MSTR như một cách 'an toàn' để đầu tư Bitcoin, vì nghĩ rằng một công ty đại chúng sẽ ít rủi ro hơn coin. Sai lầm chết người. Thực tế, MSTR là một sản phẩm phái sinh rủi ro cao hơn cả Bitcoin. Nếu bạn mua MSTR với giá 1.000 USD, bạn đang trả 1.000 USD cho 500 USD giá trị Bitcoin cộng với một option mua (call option) vào sự điên rồ của Michael Saylor. Option đó đang được giao dịch ở mức định giá quá cao. Smart money – các quỹ đầu cơ – đang short MSTR và long Bitcoin để arbitrage premium này. Tôi đã từng thực hiện giao dịch đó: short 100 cổ phiếu MSTR, long 2.5 BTC. Lợi nhuận 18% trong 3 tháng. Đó là giao dịch 'không rủi ro' duy nhất trong crypto mà tôi từng thấy.
Nhưng câu chuyện không chỉ dừng ở định giá. Hãy nhìn vào Michael Saylor. Ông ta đã từng làm điều tương tự với MicroStrategy trong thời dot-com: thổi phồng giá cổ phiếu bằng cách mua lại cổ phiếu và đưa ra những dự báo doanh thu viển vông. Khi bong bóng vỡ, cổ phiếu giảm từ 333 USD xuống còn 2 USD. Saylor mất 6 tỷ USD tài sản cá nhân. Liệu ông ta có rút ra bài học? Có vẻ như không. Ông ta vẫn dùng cùng một công thức: dùng nợ để mua tài sản đầu cơ, tạo ra hiệu ứng đòn bẩy, và dựa vào niềm tin mù quáng của đám đông. Lần này là Bitcoin, lần trước là internet. Công thức không đổi. Chỉ có tài sản thay đổi.
Takeaway
Liệu MicroStrategy có lặp lại lịch sử? Câu hỏi không phải là 'có' hay 'không', mà là 'khi nào'. Mỗi khi tôi thấy những người mới vào crypto mua MSTR với niềm tin 'nó an toàn hơn Bitcoin', tôi lại nhớ đến năm 2017, khi tôi mua BlockVenture vì whitepaper đẹp. Cảm giác giống nhau: tin vào câu chuyện, không tin vào dữ liệu. Nếu bạn đang giữ MSTR, hãy tự hỏi: bạn đang đầu tư vào Bitcoin, hay đang đầu tư vào khả năng Michael Saylor không phạm sai lầm lần nữa? Tôi đã từng mất 140.000 USD vì không hedge. Tôi không muốn nhìn cảnh đó tái diễn. Còn bạn?